“孤岛”时期上海租界内南京路一景。

　　提要：上海西商众业公所(Shanghai Stock Exchange)，是1891年帝国主义列强在近代上海兴办的一所证券交易所，是外商尤其是英美商人创办和控制、以买卖外国及外商在华所设各公司股票和各种债券的证券交易所。值得深思的是，这家侵害中国主权兴办起来的外商证券交易所，却从1891年存在到1941年12月8日太平洋战争爆发日军进入租界为止，成为近代中国证券市场上出现最早、历时最久、涉及范围最广的证券交易所。

　　1937年抗日战争爆发后至1941年太平洋战争爆发前的这段时期，上海租界出现了历史上独特的一段被称为“孤岛”的时期，由于多种因素的共同作用，这里成为投机家的一大乐园，也在上海众业公所几十年的历史上，留下了最为令人瞩目的一页。

“孤岛”四年间众业公所上演“五段式”

　　从总体看，在上海租界成为“孤岛”的这四年左右的时期里，上海众业公所股票交易状况经历了不同的五个阶段，从交投清淡逐渐转变为热狂的投机，再到起伏不定却仍然维持上涨的时期。
　　1937年8月日本进攻上海后，众业公所和其它交易所一样一起停业。时隔四月，从1937年12月上旬众业公所复业至1938年3月止为第一阶段。(从这一阶段开始直到1941年太平洋战争爆发，众业公所都是上海地区惟一复业的交易所。)“但以沪战方终，人心初定，更以外汇毫无变更”之故，“致形成外股交易清淡之局面”。
　　1938年3月起至1939年5月止，可以看成是众业公所“孤岛”时期演变的第二阶段。这一时期，由于上海租界的“孤岛化”，加上大量人口逃避战乱进入租界，与人口增加相伴加上其他原因出现的工商业畸形繁荣，已渐次对外商的各类股票有所影响。再加上1938年3月法币与外币的汇价出现了第一次下跌，从过去1元兑英镑一先令二便士半下落到八便士，这些因素的综合作用，使得此期众业公所的股票交易，“实较第一期活跃”。8月份与11月份的股票成交额数字，“并为25(1936)年12月以来之最大数”。“盖近三月中不独趋势逐渐平稳，且已恢复战前之水准而有余。此种现象，实非一般意料所及也”。
　　第三阶段为1939年6月到1940年5月上旬。这期间，众业公所的股票逐渐进入“投机狂热期”，“投机之狂热，匪可宣言”，“而价格之暴升，竟有超过票面数十倍者”。中国经济统计研究所发行的《经济统计月誌》杂志，对这期间众业公所的成交额、指数及变化原因有所记载和报道。据其7月号的评论指出，“证券市场兴盛之原因，殆系(6月)7日起上海对外汇价跌落之关系，盖汇价跌落后，一般股票之市价与物价同趋高涨，故投机者均争相购进，争相购进，则成交额膨胀而市价愈为向上也”。
　　1939年6月到8月间，法币对外汇价再一次出现大幅度下落，从1月的每元八便士下落到6月的6.5便士，再到7月的4.125便士，到8月时只有3.25便士。与法币通货膨胀倾向相伴出现的是抢购囤积货物，这种汇兑起落导致物价上涨的趋势必然反映到敏感的证券市场上来，从而导致股价的上涨。另外，1939年9月欧洲大战爆发，带来的深刻变化是以往因抗战爆发而逃避海外的资金，因香港南洋等地加强外汇管理而出现回流，再加上上海这时是世界上少数保持资本自由流动的城市，这也导致其它华侨资本通过不同途径汇聚上海，使得上海一时成为游资集中之地。这期间汇聚到上海的游资数量到底有多少呢？这里有几个不同的估计数字可供参考：《经济统计月誌》7卷5期认为，“上海之游资，据最近新申社向银行界探悉，至少在三十万万元以上”。中国学者根据“最近各日报所载消息”，认为1940年12月时的上海游资数量“仍在二十万万元以上”。日本调查者则认为，抗战爆发时华人资金出逃的数字约有2亿美元，“其中约有一半即1亿美元自9月以降已渐次回流上海”，又认为，“无论这个数字正确与否，总有二十亿乃至四、五十亿的游资汇聚上海”，“这一点是十分明白的”。

五十亿游资豪赌证券交易登峰造极

　　不管回流的资金具体数目有多少，上海当时麕集了大大超过平时的巨量游资这一点是确定无疑的。如此之多的游资短期内汇聚上海，自然难以寻找到正当的出路，也因此使得汇兑、股票、公债、标金乃至棉纱等货物以至商品均成为投机对象。1939年11期的《经济统计月誌》杂志评论道：“游资增多影响之一厥为证券市场买卖之兴盛。因近来外汇之上落已比较有限，一般资产阶级不从事商品之投机，即投资于证券，于是证券之交易极度兴隆。查以往(众业公所)公司股票每月最大成交额为1936年12月之4394千股，本月份数字则为4924千股；公司债券成交值较以往五个月数字为大，则为1785千元；证券市价指数1933年1月以后从未高出75.61，本月份则为76.28。各项数字蒸蒸日上之气象于此可见一斑”。
　　实际上，这还只是整个投机狂热的开始而已。1940年2月号《经济统计月誌》在评论上海众业公所成交额和证券指数时说：“本誌前此两期已一再提及本埠众业公所营业之盛况。今年一月四日该所开市以后，证券成交额更大量扩增，致全月成交总数已突破一千万股之大关。同时新丰洋行所编之证券市价指数复超出基期指数之上，蓬勃之气概，尤为前所未有”。证券成交额增加的情况为：一月份“证券成交数字为11993千股，较去年12月份增4269千股，较去年一月份则增11376千股”，这种情况，“为十年来未曾有之最高纪录”。交易的狂热甚至导致8日上午众业公所因过于拥挤而“不得不临时停止营业十分钟”。在证券指数方面，该杂志指出一月份，“除三数日而外，殆无日不在上升过程中。故全月最低点为四日之96.44，最高点为31日之115.26，在23个营业日数中共涨18.82点”，并惊呼这种情况“可谓骇人听闻矣”。
　　但这种骇人听闻的情况实际由此才仅仅是开始，“上海众业公所市况之日趋鼎盛已数月于兹，本月份之情形更见登峰造极……证券成交额自去年十月以来继续创立新纪录，今已达五次之多矣”，“股票买风之狂热可谓未曾得有，往常购买股票者必须计及股利之厚薄与发行公司之有无发展希望，今在游资作祟与汇市疲弱两种原因之下，则几乎任何股票一律受人欢迎，故各项股票成交之数量无不剧增”。因此，二月份“证券市价指数几乎全月均在上升过程中……与去年同月比较，债券成交值减336千元，但证券成交额则增11957千股。同样比较下之证券市价指数狂涨84.06”。此后，这种股票债券投机狂涨的情况一直持续到5月的头几天。5月6日，众业公所成交额在一天之内“增至1027千股之巨，普通证券市价指数更创231.19之新高峰”后，盛极而衰，出现了大幅的下降，“公司股票每日成交额自六日突破百万股大关后，七日即骤减为563千股，八日复减为277千股”。证券市价指数则从6日的231.19到23日的“不足20日中，共计跌落119.54，亦可谓骇人听闻矣”。
　　股市大跌的原因，虽然“一方面为欧洲战事消息之恶化，一方面为纽约股市之不振”所影响，实际上更重要的原因还是上海市面上投机资金获利回吐翻云覆雨所造成。此后众业公所股市交易进入了三个月左右的徘徊低迷期，这是此阶段演变的第四期。
　　众业公所的股票市场在5月出现惨跌之后，到7月中旬左右开始有所恢复。9月时已大体恢复到2月时的水平，也就是9月的实业股与7月时的最低值相比约有45%、橡胶股约有50%左右的上升。但是，10月中旬，随着日、德、意法西斯三国同盟的建立，远东地区的不安气氛再次浓厚，这种气氛影响到证券市场，股指再次掉头向下。这种不安的国际环境和气氛，对众业公所证券市场这期间股指交易的影响，比以往任何时候都明显。
　　1941年1月，实业股的指数超过了1940年9月的高值。此后，2月份又一次出现了回落，而回落的原因是“美日冲突之说甚嚣尘上”，因而导致“争先售卖”。四月份希特勒发动巴尔干战争、日苏签订中立条约等等，都对股指造成冲击。7月份“因太平洋局势激变之结果，7月最后数日上海众业公所之证券价格曾经狂跌”。但因投机心理及游资甚多的原因，股指趋跌的时间短暂，不久即又转跌为升。9月份众业公所交易又趋兴盛，证券指数“平均升至203.35，较8月高28.09点，较去年同月高47.45点。公司股票全月成交总额冲出二千万股大关，较8月增7536千股，较去年同月增8684千股，两项数字均为证券市场有史以来之最高峰”。如从证券市价指数看，9月30日的指数达到222.41，“与去年(1940年)5月6日至10日一周股市狂涨时代最高点之231.19比较，仅少8.78点。最低点为3日之185.47，则较8月一般数字为高”。在整个9月的28个交易日之中，“陡涨36.94点，足见各种股票市价之飞黄腾达矣”。而且，这期间众业公所还创造了单日交易量最高纪录(15日交易1548千股)，连续日交易量超百万股的记录(连续9日每日交易量在百万股以上)。这段股市起起伏伏，但总体保持上涨趋势不变的一年多时间，构成了众业公所“孤岛”时期发展演变的第五阶段。

股票暴涨数倍内外皆因剧烈投机

　　从上述介绍中可以看出，“孤岛”时期上海众业公所出现的股票交易盛况，虽然有法币汇价低落的因素，但主要还是由于特殊环境下形成的游资过多所造成。在这四年左右的“孤岛”时期，上海众业公所证券交易中出现的两个特点十分鲜明：
　　一是投机性十分明显。这一点，可以举出1940年几个主要股票交易的价格为例：如实业股国际信托公司的股票票面额为10两，1940年的股价最低为8.6元，最高为39.25元，高低相差四倍多；上海纺织公司股票的票面额50元，1940年最低价154元，最高价为244元，虽说高低相差不到一倍，但其基价甚大；最突出的是会德丰的股价，票面额10两，最低价为38元，最高价为272元，相差七倍多。橡胶股票也一样,如英楂华票面额10两，1940年最低价18.2元，最高价61元，相差三倍多。兰格志票面额10荷兰盾，最低价12.5元，最高价47.25元，高低相差接近四倍等等。一年之内股价变化如此之大，且基本是暴涨的情况，正从一个侧面反映了股市投机性的强烈。有专家在考察上海众业公所股票交易的情况后，根据产业证券的特点，认为“产业证券依理只有暴跌之可能，鲜有暴涨之可能”，因其“绝无在短时期内突然繁荣”的可能。因而断言“故今日上海股票市场之暴涨，除出于剧烈之投机外别无其它理由”。这个看法可以说是当时社会的共识。
　　另一个特点是外围环境特别是国际形势对股价的影响同样十分明显。这一点，上面的叙述中已经有多个例证，足以证明，这里就不再赘言了。

(作者为上海复旦大学历史系教授)