●美国政府采用大规模新增流动性的办法来解决资产的名义价格问题，在货币乘数较低的情况下尚不至于带来严重影响，一旦经济得到恢复，表面上消失的金融市场危机将转化为货币危机而继续威胁世界经济，全球主要国家的经济发展环境和政策调控环境将更加错综复杂。

　　●我国本阶段以筑底企稳为目标的积极财政政策处于全面推进期，其核心是以科学发展观为基础，以公共产品和公共服务为投入重点，全面覆盖投资、消费、出口、经济结构调整与产业发展以及社会建设等各方面的内容，注重政策的前瞻性、协调性和效率性。

　　世界经济在2009年第一季度仍然持续着2008年以来的下滑趋势，但从美国的情况看，金融危机开始向货币危机悄然转型，并随之推动全球金融危机的转变。中国经济依然处在震荡期，经济增速下滑的趋势没有根本改变，但经济发展中的积极因素增多，新积极财政政策全面快速推进，适度宽松货币政策开始逐步激活资本市场，十大产业振兴规划也陆续出台，中国经济筑底企稳的征兆隐现。

　　一、 全球金融危机转型与伯南克—周小川框架

　　2009年第一季度既是美国新政治周期的开始，又是其应对危机的新经济政策的肇基。

　　(一) 全球金融危机转型：从金融市场危机到货币危机

　　奥巴马政府上台以来，密集推出了一系列措施以挽救金融机构、稳定金融市场、重振美国经济。这些政策措施主要包括：经济刺激计划、住房救助计划、数量宽松货币政策、有毒资产处理计划和公允价值计价原则的放松安排。
　　我们认为，就美国自身的金融市场危机而言，奥巴马政府的新政策是有效的，在政府大幅度放松资产价格监管和大量投放流动性的共同作用下，美国资产的名义价格将趋于稳定，进而推动金融市场交易的快速恢复，并刺激和支持实体经济的发展。但是，我们同时也应该看到，美国政府采用大规模新增流动性的办法来解决资产的名义价格问题，在经济总体形势不好，货币乘数较低的情况下尚不至于带来严重影响，一旦经济得到恢复，货币乘数快速提升，将给美国以及主要的贸易和投资伙伴带来严重的通货膨胀和资产泡沫压力，表面上消失的金融市场危机将转化为货币危机而继续威胁着世界经济，全球主要国家的经济发展环境和政策调控环境将更加错综复杂。

　　(二) 全球金融危机转型与伯南克—周小川框架

　　对于奥巴马新政和美国金融危机的转型，中国央行始终予以关注和研究。3月23日，中国央行行长周小川在央行官方网站上发表署名文章《关于改革国际货币体系的思考》，对创造一种非主权性的国际储备货币展开了讨论。我们认为，作为当前国际货币改革和防范货币危机的第一步，应在国际储备的债务国和债权国之间建立起直接联系框架。这一联系框架应包括危机缓冲与调整机制、主权性储备货币的币值稳定机制和违约处置机制等内容，考虑到危机转型后的货币属性，我们将其称为伯南克—周小川框架，建议的内容如下：

　　1. 危机缓冲与调整机制

　　危机缓冲与调整机制包括两个层面，为从源头上控制美元的过多发行，可建立由中国央行增持美国国债的机制；而为了控制美元的对内贬值上，则需维护中美间良好的贸易渠道，通过中美正常贸易往来平衡美国通货膨胀压力。

　　2. 美元币值稳定机制

　　美元作为世界性的储备货币和清算货币，其币值的稳定对于世界经济贸易的良性发展有着重要的意义。近期美国应支持人民币在东亚地区经济贸易发展中发挥更大的作用，支持人民币成为东亚贸易的计价和结算货币，支持在东亚地区发行人民币资产凭证或实现美元与人民币资产凭证的互换，进而实现东亚地区货币的美元—人民币双本位机制。

　　3. 违约处置机制

　　本框架下的违约处置机制包括两项内容：第一，中国“用脚投票”机制；第二，可探索建立单向的政府间“美元—人民币”掉期机制。掉期机制可由中美两国政府以现行汇率为基础，约定一个固定汇率水平和资金规模，在中国政府购入资金规模内的美国国债的同时，由中国货币当局按该固定汇率买入人民币远期。一旦美元出现大幅度贬值导致中国美元储备缩水，中国货币当局即执行掉期交易以控制和减少损失，并对美国对美元币值的随意性形成约束。美国执行远期交易的人民币可通过东亚市场上的美元资产与人民币资产互换获取。

　　二、 宏观经济态势

　　2009年第一季度的宏观经济处于全球金融危机深化和积极财政政策与适度稳健货币政策的共同影响之下，总体形势处于震荡期。从各项指标看，虽然扩大内需、促进经济平稳较快发展的一揽子计划已经初见成效，经济运行表现出许多积极特点，但仍处于下行区间。这一阶段经济发展的特点包括：(1)经济增长速度趋缓，但总体形势好于预期；(2)外部需求持续萎缩，中国外贸、外资形势严峻；(3)固定资产投资增长加快，投资结构有所改善；(4)消费保持较快增长，国内需求稳步提高；(5)银行体系流动性充裕，货币信贷快速增加；(6)工业生产逐步企稳，农业生产形势总体稳定，金融企业经营状况良好。

　　三、 财政收入状况分析

　　由于经济减速、结构性减税和企业收益下滑等多种因素的影响，2009年第一季度的财政收入出现明显下降。从财政收入的结构看，税收收入的下降比非税收入的下降明显；从财政收入的分配看，中央财政收入出现明显下降，而地方财政收入则仍呈小幅增长。由于在人大会批复预算之前只能按预拨款执行预算，至3月中旬后，积极财政政策才开始全方位展开，财政在大幅减收的情况下仍出现1831亿的盈余。但可以预计，随着大规模财政支出的到来，中国未来一段时间内将执行赤字财政，财政收入状况的好坏直接关系到赤字政策的有效性和可持续性。
　　2009年第一季度，全国财政收入14642.05亿元，完成年度预算的22.1%，比去年同期进度低5.2个百分点；同比减少1329.29亿元，下降8.3%。其中，中央本级收入7212.99亿元，完成年度预算的20.1%，比去年同期进度低7.6个百分点；同比减少1546.5亿元，下降17.7%。地方本级收入7429.06亿元，完成年度预算的24.5%，比去年同期进度低2.3个百分点；同比增加217.21亿元，增长3%。财政收入中的税收收入13023.58亿元，同比下降10.3%。非税收入1618.5亿元，较去年同期上涨11.7%，财政收入来源状况下降。
　　在预算平衡上，2009年第一季度总体财政收支是盈余状态，总额为1831.11亿元，其中，中央财政实现盈余4763.53亿元，地方财政实现盈余为-3932.40亿元。出现这种状况的原因是地方预算交付人大审议批准的较早，并先行推动积极财政政策的实施。但需要注意的是，除非地方财政经过审慎研究可以在一季度后实现财政收入的较快增长，否则应适度控制赤字规模，以免导致财政风险。
　　总体上看，导致一季度财政收入大幅度减收的主要原因有三：第一，经济增长放缓，企业效益下滑，财政收入来源减少；第二，实施积极的财政政策，进行结构性减税，包括下调证券交易印花税税率及单边征收、增值税转型改革减税、对小企业和高新技术企业所得税实行低税率、减免个人所得税、对小排量汽车减按5%的税率征收车辆购置税、几次提高部分商品出口退税率等，政策性减收较多；第三，工业品出厂价格指数、居民消费价格指数双下降，使以现价计算的财政收入减少。
　　2009年，中国将发行7500亿元的国债和2000亿元的地方债。在一季度，新疆维吾尔自治区于3月30日在上海交易所发行第一期30亿元的地方债，开启了地方债券发行及上市交易的进程。从发行情况看，相关交易一切顺利，其票面利率只有1.61%，低于同期银行存款和国债的利率。

　　四、 积极财政政策的全面推进与宏观经济筑底企稳

　　2009年的第一季度是一个多重经济矛盾交织的时期。全球金融危机在奥巴马新政的推动下面临着向货币危机转型的风险；中国国内经济运行处于下行阶段，前一阶段被高速经济增长所掩盖的矛盾集中爆发；人民币国际化进程提速，在国际金融危机风暴肆虐的情况下，逆市推进；财政收入出现明显减收，主体税种增长乏力，平衡收支的难度很大。这些矛盾和挑战将给我国宏观经济调控提供一个非常微妙的环境，全面推进的积极财政政策将在这个环境下与货币政策搭配协同，相机抉择，支持经济筑底企稳，实现“V型”复苏。

　　(一) 货币政策的实施建议

　　根据宏观调控政策的基本框架和货币政策特征，我们建议在本阶段以操作性政策的调整为基础，积极推进储备性政策建设，将政策重心和措施重点转向以下方面：(1)略高于国际平均水平的低利率政策；(2)以人民币汇率合理区间下限值为调控目标的汇率政策；(3)适度约束信贷规模，控制货币发行量；(4)构建有效率的金融市场体系；(5)积极构建和推行良好的国际货币、金融框架与机制。

　　(二) 以筑底企稳为目标的积极财政政策要点

　　本阶段的积极财政政策处于全面推进期，其核心是以科学发展观为基础，以公共产品和公共服务为投入重点，全面覆盖投资、消费、出口、经济结构调整与产业发展以及社会建设等各方面的内容，注重政策的前瞻性、协调性和效率性，克服国民经济运行中的矛盾和困难，以内需建设为中心，抵御国际金融危机及其转型的挑战。从进程上说，本阶段的积极财政政策是以托住“V型”的底为目标的，其扩张性的政策诉求非常明显，具体措施包括：

　　1. 投资支持政策。

　　投资直接政策应积极落实以下政策措施：第一，在科学论证的基础上，对第一、二批共2300亿元的中央投资项目，尽快开工建设；第二，根据政府财力状况和宏观经济形势，尽快下达第三批中央投资；第三，做好发行地方政府债券工作，支持地方债债券的市场交易；第四，以政府投资项目核准目录为中心，对符合国家产业发展规划的民间投资提供资金或担保支持；第五，继续开展中央投资项目建设全过程监督检查，重视投资效率，提升项目收益。

　　2. 消费支持政策。

　　从目前情况看，调整消费结构的重点在于扩大文化、旅游、信息等服务性消费，以提升消费层次，提高消费商品的收入需求弹性；培育消费热点的重点在于合理规划房地产市场和振兴汽车产业等关键性企业；提供消费支持的重点是支持“家电下乡”等政策的开展，切实让农民和低收入群体得到实惠；舒解消费瓶颈包括提供便利的消费服务，消除公共事业领域损害消费者权益的规定和收费等等。

　　3. 外贸支持政策。

　　当前阶段，积极财政政策的支持重点应包括：一是清理限制出口的政策；二是壮大外贸发展基金的实力，加大对高新技术产品和劳动密集型产品出口的支持；三是加大出口信贷支持力度；四是利用有利时机，适当增加重要能源、短缺原材料、关键技术和先进设备进口，建立国家高科技吸收、转化中心和能源、资源储备中心，并以此配合中央银行的汇率政策实施；五是以能源和资源开采、开拓国际市场、规避贸易壁垒为先后顺序，支持有条件、有实力的企业“走出去”。

　　4. 经济结构调整与产业发展支持政策。

　　具体来说，第一，保持农业稳定发展。全面落实强农惠农政策。第二，加快推动重点产业调整振兴。抓紧出台重点产业调整和振兴规划配套实施方案，完善落实支持自主创新和高技术产业相关政策，在新能源、节能环保、生物制药、信息通讯、现代服务等方面培育新的增长点。

　　5. 社会与民生建设支持政策。

　　目前财政支持社会与民生建设的重点是：尽快制定完善医药卫生体制改革实施方案和配套文件；强化对农民工转移就业的公共服务，强化对零就业家庭、就业困难人员的就业援助；探索多种过渡性就业形式，调整和改革科研课题财务管理办法，提供助学贷款减免和创业资金以加强高校毕业生就业；检查督促地方做好义务教育阶段教师绩效工资制度改革工作；加快推进社会保障体系建设。加大保障性安居工程、农村危房改造的建设力度。

　　6. 结构性减税政策。

　　在现阶段，我们首先需对现行减税框架进行考察，以合理调整减税措施和减税幅度；其次还应积极探索结构性减税框架下的增税机制，以加强对外部性较强的产业或具有健康和社会导向意义的产业的引导和调控，并提供相对宽松的财政环境。当前，可重点考虑资源税和高档烟酒消费税的增税方案，从而在加强环境保护和引导健康消费的同时，提供规模较为可观的财政收入。(本报告执笔：闫坤 张鹏财)