“攀钢系”理论上的83亿元的套利空间与攀钢系全线三度跌停到底有什么样的逻辑关系呢？而在行使完现金选择权后，攀钢钢钒面临退市的难题又将如何求解呢？攀钢钢钒在其权证行权后，面对7.42亿股流通股的扩容，股价会不会跌至行业平均水平，这对于攀钢潜在的大股东鞍钢来说，意味着可能有近百亿的账面损失，这笔账算在谁的头上呢？本报记者近日采访多位业内人士，以破解攀钢系重组背后的三大谜局。

股价暴跌与83亿套利空间

　　8月1日，“攀钢系”一度全线跌停；8月11日，“攀钢系”再度全线跌停。8月13日，类似的暴跌再度上演，“攀钢系”全线第三次冲击跌停。收盘时，股价略有反弹，但全线跌幅超过7个百分点。按照现金选择权第三方鞍钢所作的承诺，“攀钢系”目前有83亿元的理论套利空间。巨大的套利空间为什么难以阻止“攀钢系”的股价暴跌呢？
　　分析人士的解释是，投资者始终担心攀钢重组可能生变。相对于目前明显高估的攀钢系，巨大的套利空间背后是攀钢股价40％甚至更大幅度的下调可能，一场不对称的风险游戏似乎在悄悄地左右“攀钢系”股价的起起伏伏。而乐观人士则认为，这里不排除有人故意放出“坏消息”，乘机扩大套利空间。
　　截至8月13日，攀钢钢钒、攀渝钛业、长城股份的收盘价分别为6.7元、10.05元、4.55元，如果对照攀钢承诺的换股价9.59元、14.14元、6.5元的话，非“攀钢系”所持17.16亿攀钢钢钒套利金额约为49.6亿元，所持1.4亿攀渝钛业套利金额约为5.7亿元，所持3.4亿长城股份套利金额约为6.6亿元。另外，钢钒GFC1行权对应的7.42亿攀钢钢钒套利金额约为21.4亿元。这样的话，“攀钢系”理论套利空间最高将达到83.3亿元。如果不考虑权证行权部分的话，其套利空间约为61.9亿元。
　　显然，这样巨大的套利空间并没有让投资者放心持股。因为这意味着鞍钢要吃“大亏”，鞍钢愿意吗？而其国有资产流失的现实问题，谁来承担这个责任呢？
　　一位机构投资者告诉记者，“前几天，我们减持了大约一半的攀钢钢钒。如果重组方案有变的话，我们的损失将达到50％以上，相对于套利所得，风险不对称。”
　　事实上，攀钢“三加一”的重组方案2008年4月14日原则上获得国资委批复。2008年6月23日股东大会通过方案。目前，相关材料已经报送至证监会。
　　业内人士向记者透露，证监会可能要求攀钢补充环评材料，而相关资料仍须公示。记者无法核实该消息的准确性。而攀钢有关人士表示，攀钢重组没有变化，一切仍在按部就班地进行着。近日，攀钢钢钒还与认购人共同签署发行股份购买资产第三次补充协议。攀枝花钢铁（集团）公司等四家注资单位同意，如其各自拟用于认购攀钢钢钒的标的资产于相关期间发生亏损由各注资单位分别承担，如盈利则由攀钢钢钒享有。

攀钢会不会触发退市条件

　　假设投资者全部行使现金权的话，鞍钢持有攀钢钢钒的股权将达到22.44亿股，占股比例约为45％，由此触发退市条件，而如果攀钢果真退市的话，鞍钢的收购战略将大打折扣。显然，各方会想方设法阻止退市的发生。而记者注意到，攀钢钢钒GFC1尚未行权的6.14亿份权证或许将充当一个“解围”的角色。
　　一位熟悉攀钢的钢铁研究员分析认为，目前，市场主要的恐慌就是鞍钢集团可能改变现金选择权。现金选择权是公司股价得以维持的唯一理由，但现金选择权也会让双方走入一种困境。理想情况下，除了攀钢集团和关联方，还有承诺不实行现金选择权的机构，其它的流通股东都会实行现金选择权。
　　如果在攀钢钢钒权证行权日期（2008年11月28日－12月11日）以前证监会审核通过并实施攀钢整合方案，那么鞍钢集团将拿出210亿元收得45％左右的股权。由于此次权证没有行权，因此，将触及2006年8月30日《深圳证券交易所股票上市规则》中的退市条件之一：社会公众持有的股份低于公司股份总数的25%，公司股本总额超过人民币4亿元的，社会公众持股的比例低于10%。
　　而深交所相关规定显示，上市公司股权分布发生变化，连续20个交易日不具备上市条件的，由交易所决定暂停其股票上市交易。自本所决定暂停其股票上市交易之日起12个月内仍不能达到上市条件的，本所终止其股票上市交易。为达到上市条件，公司可以在上述期间提出改正计划并报本所同意后恢复上市交易，但本所对其股票交易实行退市风险警示。
　　因此，即使攀钢钢钒面临退市危险，仍有缓冲时间，只要在规定的20个交易日内让权证行权，之后仍可以保留13％左右的流通股股东，从而保住攀钢钢钒上市地位。
　　不过，该研究员表示，如果权证行权以后，也就是2008年12月11日以后证监会审核通过并实时方案，那就面临更为棘手的问题，因为这次尚未行权的6.14亿份权证将会按照1.209的行权比例行权，公司股份增加7.42亿股，总股本达到57.27亿股，这个时候理论上鞍钢需要拿出280亿元兑现现金选择权，最后绝对控股“三加一”之后的攀钢钢钒52％的股权，同样会触及上市公司退市条件。因此理论上最后的结果将是触及深交所退市条件，这与股市融资功能反向运作，并且有国资流失的嫌疑。这种方案，显然是鞍钢所不愿意看到的。如果真是这样的话，攀钢钢钒还将走一步棋：注入资产，扩大流通股比例。以保证攀钢钢钒不会触及退市条件。

鞍钢可能面临百亿账面损失

　　“攀钢重组可能生变的最主要原因是，鞍钢要拿210亿元按承诺价购买攀钢股票，投资者的83亿元的套利空间就是它的损失。而权证行权后，鞍钢的账面损失将达到百亿元。”
　　业内人士向记者表示，这将是“攀钢系”83亿元套利空间背后最大的困局。如此重大的损失，谁来背这个黑锅？面对国资流失的指责，又有谁来承担责任？其中压力，远非鞍钢所能承受。
　　该人士分析认为，在目前的市场条件下，攀钢系股价已经高估，按照鞍钢的现金选择权，攀钢总市值已经达到了525亿元，攀钢集团上半年产钢375万吨，全年750万吨，而8月12日，千万吨的安阳钢铁和济南钢铁的总市值分别为99亿元和120亿元（没有考虑负债）。显然，从金融市场来看，鞍钢做的是一笔极不划算的买卖。而从产业布局来看，就另当别论了，这或许是一次成功的钢铁行业重组并购。
　　不过，对鞍钢而言，真正的危机是在攀钢权证行权之后，攀钢股份将增加7.42亿股。这部分投资者能不能认可攀钢钢钒的股价呢？如果按照目前的市盈率水平，攀钢钢钒的股价可能在3－4元左右（不考虑重组题材因素），这意味着，以9.59元/股买进攀钢钢钒22.44亿股的鞍钢账面损失将超过百亿元。不论是鞍钢还是其实际控制人国资委，百亿账面损失都将是一次严峻的考验。这可能是市场不停传播攀钢重组“生变”的原因所在。