汇改三周年之际，人民币对美元升值已超过20%（含汇改）。面对汇率快速单边升值，中国宏观、微观经济和金融市场各方面逐渐显露“疲态”。未来汇改之路的走向，将极大地影响着中国能否平稳度过本轮经济下行周期、迎来新一轮高增长，以及中期顺利完成经济结构调整的任务。

出口趋缓令人担忧

　　人民币加速升值首先影响了出口增长。人民币对美元升值速度从2006年的3.3%，到2007年的近7%、再到今年的半年超过7%，速度节节攀升，成倍增长。出口承受的压力终于爆发出来。
　　上半年，我国出口规模同比增长21.9%，进口规模增长30.6%，多年来出口增速首度显著低于进口增速。贸易顺差同比净减少132.1亿美元，这也是多年未出现的情况。去年出口对GDP增速贡献了24%左右。今年顺差同比减少，将显著拉低GDP增速。
　　“减顺差”结果的出现，是去年以来贯彻实施从紧货币政策效果的体现，也有利于缓解经济过热的局面。然而，目前中国仍然在经济结构调整的长期过程中，不可能很快转型，仍未摆脱高贸易依存度的经济增长模式，很多专家和市场人士担心出口贸易过快降温会引起经济“硬着陆”风险，甚至带来就业率下降、银行坏账等连串反应。
　　出口下降的原因很多，有人民币过快升值削弱国际竞争力的原因，也有劳动力、土地、环保成本上升的原因，还有出口退税下调的原因。但对于很多低利润、高劳动密集度的企业来说，人民币过快升值是首当其冲的不利因素。以纺织业为例，很多企业利润率不足3%，少数优秀企业可以达到10%以上，但扣除人民币今年以来超过7%的升值幅度后，利润寥寥无几甚至净亏损。更有专家预计，今年广东出口企业将有1/3濒临倒闭或者已经倒闭。
　　商务部官员表示，正会同多个部门对出口企业进行调研，可能会建议人民币适度放缓升值速度。也有专家认为，目前应该尽快放大人民币汇率弹性，避免长期单边升值，这样才能发挥汇率避险工具的作用。让企业在汇率的起起伏伏中学会控制汇率风险，为企业升级争取时间。

值得警惕的“热钱”

　　人民币升值尽管带来了贸易顺差的同比减少，却引发了上半年“热钱”的汹涌流入。上半年新增2806亿美元外汇储备，如果剔除990.3亿美元的贸易顺差，以及523.88亿美元的实际外商直接投资，则“其他渠道外汇流入”近1300亿美元，其中不乏“热钱”等投机资金，规模创下历史新高。
　　尽管关于“热钱”的规模无法得到确切数字，但“其他渠道外汇流入”已经占到新增外汇储备的46%，这么庞大的规模和迅速增长的势头值得警惕。
　　“热钱”进入中国的目的不言而喻，目前看，2008年人民币升值幅度很可能达到10%，再加上银行利息，“热钱”在中国可以安享14%左右的无风险收益。在次贷危机肆虐、全球股市尽“熊”的2008年，这实在是一个诱人的收益率。
　　“热钱”涌入中国带来的危害也很明显。首先是加重流动性过剩和通胀风险。上半年“其他渠道外汇流入”已经取代贸易顺差成为外汇流入的第一大来源，输入8000亿元以上的基础货币，给货币供应量和通货膨胀埋下新的隐患。其次，“热钱”始终是资本市场、楼市上的“不安定因素”，其进进出出容易放大金融市场震荡。
　　而“热钱”最大的危害还在于其撤退的时候，给一国的金融市场带来巨大冲击，可能带来股市崩盘、银行流动性尽失的恶果。6月“其他渠道外汇流入”净减少191亿美元，中金公司认为对人民币升值趋缓和经济风险的忧虑可能导致“热钱”流出。
　　“热钱”的大规模撤退多发生在货币急剧贬值的时候。目前人民币急速升值，很可能就酝酿着未来的急剧贬值，届时可能带来金融系统不能承受的风险。因此，专家认为最好的办法就是让汇率有升有贬，增强弹性，以加大汇率日常波幅的办法“消化”一次性剧烈波动的风险。
　　在人民币已经升值20%的时点上，市场对于未来人民币升值趋势已经出现分歧。5月海外人民币远期交易（NDF）曾经出现过预期人民币将贬值的报价。专家认为目前是很好的放大汇率弹性的时机，加大汇率波动，打破单边升值预期，增加“热钱”进入中国收益的不确定性，可以有效阻击“热钱”继续进攻。
　　而我国从去年放大人民币对美元汇率波幅至0.5%，至今已有一年多没有放大汇率波幅。而每天公布的中间价的波幅却逐渐加大，动辄波动100-200个基点。这还不是真正意义上的放大汇率弹性，不能有效引导市场进行双向波动。
　　兴业银行首席经济学家鲁政委认为，放大汇率弹性应该抓住有利时机，不宜拖过长时间。借鉴其他国家经验，在升值很长时间后未能及时放大汇率弹性的国家，更容易遭受金融危机的冲击。

挽救不断“缩水”的外汇储备

　　截至6月末，我国外汇储备已经达到1.8万亿美元，稳居全球第一。然而不容回避的是，随着美元不断贬值，我国庞大的外汇储备实际在不断“缩水”。
　　以人民币对美元今年以来升值7%计算，上半年新增的2806亿美元对应的人民币资产，仅相当于年初时2600多亿美元所对应的人民币资产。1000多亿人民币就这样悄无声息地“蒸发”了，或者说，中国半年来白白多付出1000多亿元的商品和劳务。
　　对此，有的分析人士解释为，这样的“缩水”只在进行实际兑换时才发生，只要在账面上一直以美元保有，就体现不出这样的亏损。然而问题是，中国越来越庞大的外汇储备不可能永远以美元保有。目前中投公司正在进行分散化投资，势必将美元计价的外汇储备兑换成全球各种货币计价的资产。而美元贬值的趋势决定了投资中汇率损失在所难免。
　　还有分析人士指出，外汇储备投资于美国长期债券等产品，可以获得收益。然而，与人民币半年升值7%的速度相比，很少有高收益、低风险的债券产品能够弥补这样的汇率损失。外汇储备依然净缩水。
　　除了国家财富的缩水以外，各类金融机构所持有的美元资产、居民持有的外币资产，甚至QDII等产品，都在经历着同样的财富“缩水”。
　　对此，人民币同样应该加大汇率弹性来应对。在人民币对美元有升有贬的过程中，外汇储备可以抓紧时机进行分散化投资，金融机构、QDII等也可以择机寻找投资和建仓时机。以此避免外汇储备增长快，缩水“更快”的尴尬局面。
　　专家认为，当务之急还是尽快让人民币“弹”起来，增加汇率弹性，应对眼下中国面临的经济“硬着陆”风险、“热钱”风险和外汇储备急剧缩水风险。