从2009年3月中国证监会正式发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）起，创业板发展进入实质阶段。众所周知，创业板本身具有高风险性。创业板市场进入的低门槛意味着市场运行的高风险，这些基于创业板上市企业自身特质以及创业板尚不成熟所引发的风险，与传统的主板市场有着很大不同。因此，必须建立起与创业板市场相适应的风险防范和监管体系，才能保障创业板市场的良性运行。

把好上市监管关

　　对拟上市的企业进行严格筛选和甄别，使经营能力强、发展潜力大的企业进入创业板，是创业板市场良好发展的前提条件。在拟上市企业的准入上，一方面既要选取业绩突出、治理规范的企业以保证创业板市场的生命力，另一方面又不能背离创业板市场设立的初衷，即为自主创新企业等成长型创业企业提供融资渠道和创业资本的退出机制。
　　第一，发审会实质审查制度。《暂行办法》规定的上市标准较主板标准为低，这是与创业板旨在为中小企业融资的目的相一致的。但尽管创业板在股本要求和盈利要求等硬性财务门槛上有所降低，但却在创新、高科技含量、市场前景等软条件方面有潜在要求。《暂行办法》对于上市企业的软条件没有明确，但是在创业板的筹划过程中，对于创新性、科技性和成长性等要求是审查过会企业的重要标准。笔者认为，如果对这些判断标准没有进行明确，一方面会造成拟上市企业和证券中介机构对上市要求存在模糊的理解，造成不恰当的预期。同时，也会使创业板发行审核委员会的审查缺乏具体的标准，从而使审核结论缺乏公信力。因此，笔者认为应当由证监会出台规范性文件对创业板上市的软条件加以明确，具体对各类型创新企业的条件做出定性的要求，使得发审会的审核有依据可循，企业能对创业板上市更具预测性，也有利于政府从产业结构方面对企业进行研究分析。
　　根据2009年最新修改的《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》，证监会专门设立创业板市场发行审核委员会，对发行人的股票发行申请文件和中国证监会有关职能部门的初审报告进行审核。相比较主板市场发审会，创业板扩大了发审会规模，增加了行业专家委员的比例，特别是强调行业专家的咨询意见。这对判断拟上市企业的软指标要求，特别是其中的专业技术、成果转化和发展潜力等是非常有益的。发审会是创业板市场准入制度的重要一环。笔者认为应当明确发审会在决定企业上市上的权力，即使硬性的财务指标符合上市标准，但前述软条件不符合相关规范性文件的要求时即不得通过。
　　第二，严格保荐人制度。保荐人制度是指由保荐人负责发行人的上市推荐和辅导，核实公司发行文件与上市文件中所载资料是否真实、准确、完整，协助发行人建立严格的信息披露制度，并承担相应的风险防范责任。2009年新修改的《证券上市保荐业务管理办法》对保荐机构和保荐人的资格管理、保荐职责、保荐业务规程、保荐业务协调、监管措施和法律责任等作了详细规定，特别是在创业板市场上加大对保荐人的持续督导责任。
　　笔者认为应当从以下方面进一步完善我国的保荐人制度。首先，保荐义务和责任的不平衡问题。在创业板市场上，企业较高的成长风险使保荐人盈利预测的风险增大，其受惩罚的可能性就越大。而与此同时，创业板企业的保荐费用较主板和中小板要低，由此带来保荐人风险和收入不成比例的矛盾。笔者认为应当建立保荐人收入同风险相适应的机制，消除高风险低收入的不合理现象，一方面通过市场机制形成合理的保荐价格体系；另一方面可通过证券业协会对业绩突出的保荐机构进行奖励予以引导。其次，保荐责任期限问题。尽管创业板市场的持续督导时间较主板市场要长，但是对于上市企业的存续时间而言，保荐人在保荐期限届满之后便不再承担因其保荐不得力而产生的责任，这样的规定对于高风险的创业板市场是值得商榷的，我们可以参考英国AIM市场中的终身保荐人责任制度，将某些保荐期限届满后出现的属于保荐人权责范围内的风险隐患，可以溯及追究保荐人的责任，这样就能够有效防止恶性的造假丑闻，保证创业板市场的规范运行。再次，鉴于企业上市不同阶段的保荐业务侧重各有不同，有必要参考香港的保荐人新政制度，即引入类似合规顾问和独立财务顾问等其他中介机构。由保荐人承担对新申请人上市前的推荐和辅导责任，合规顾问承担发行人上市后的持续协助和督导责任，独立财务顾问承担发行人重大交易或安排的审查责任等，使各个中介机构责任之间合理衔接、各负其责。

从两方面加强创业板交易监管

　　在企业进入创业板市场交易开始后，除了前述的保荐人继续履行持续督导责任、对公司报告进行跟踪披露或出具意见等之外，最重要的就是证交所对创业板日常交易活动的监管了。笔者下文着重对交易过程中关于信息披露和交易方式两个方面的内容展开论述。
　　严格信息披露制度。由于证券市场具有信息不对称的显著特点，特别对于创业板市场而言，企业未来商业和市场前景可能同预测不符，对公司经营发展信息的不了解就可能遭受重大损失。再者，由于创业板上市企业的规模较小，易受管理层或机构投资者操纵，对于公司股权变动、关联交易等信息的无知同样可能对中小投资者的利益造成侵害。因此，为了维护中小投资者的合法权益，应当对上市企业的信息披露制度进行严格规范。
　　2009年6月发布的《深圳证券交易所创业板股票上市规则》（以下简称《规则》），对创业板信息披露作了较为全面的规定。除了满足主板市场的全部规则外，还增加了以下规定，如不能按期披露年度报告的公司，应当及时披露业绩报告；年度报告披露后举行说明会，向投资者真实、准确地介绍公司的发展战略、生产经营、新产品和新技术开发、财务状况和经营业绩、投资项目等各方面的情况；对公司申请临时停牌并披露临时报告的紧急情况做了明确规定等等。笔者认为，为了构建完善的创业板信息披露制度，必须把握好以下几点内容：首先，信息的披露应当尽可能地频繁。由于上市公司股东流动性强，换手率高，其投资预期只能通过公司的披露信息来判断，因此，应当本着将投资者放在首位的精神，制定严格的制度将可能影响股票价值的信息及时披露，如公司项目进展、市场环境变化、核心人员变动等。投资者只有在充分有效知悉公司信息的情况下，才有可能作出理性的投资选择。其次，对信息披露义务人的责任进行层层明确。由于上市公司信息披露主体多元化，为了避免各个主体在信息披露责任上的相互推诿，应当将信息披露主体的责任范围予以明晰和细化，消除责任盲区，提高信息披露义务人的责任意识。最后，对不确切的信息要及时澄清。由于信息不对称，投资者难以具有信息甄别能力，为了保证创业板企业信息的真实准确，信息披露相关义务人应当对充斥市场的一切可能引起投资者作出不当判断的信息，特别是某些模糊的表述、无根据的言论、小道消息等加以澄清和说明。证交所对某些可能引起股价波动的不确切消息，也有义务要求信息披露主体出具相关意见，以维护广大投资者的合法权益。
　　应当逐步引入做市商制度。根据价格形成方式不同，证券交易可以分为竞价制度和做市商制度两种模式。前者指开市价格由集合竞价形成，随后交易系统对不断进入的投资者交易指令，按照价格优先和时间优先排序，将买卖指令配对成交。其本质特征是通过投资者提交指令向市场提供流动性。后者指由具备一定实力和信誉的券商作为特许交易商，不断地向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。其本质特征在于通过做市商的双向买卖报价维持证券价格的稳定和向市场提供流动性。
　　两种交易方式均有利弊，相比较而言，竞价交易系统的优势在于透明度高和运行费用较低，特别是在处理大量小额交易指令上高效快捷。不足在于易导致股价波动，在处理大额买卖上效率较低，特别是会造成股票的流动性差；做市商制度的优势在于通过做市商维持市场的平衡，提高股票的流动性，同时增强股价的稳定性。其缺陷在于降低交易的透明度，使股票被操纵的可能性增大。目前，根据深交所有关负责人表示，除了上市首日临时风控措施比主板更严外，其他交易规则与主板保持一致。
　　我国创业板市场刚刚起步，券商经验不足、监管体系尚不健全等因素可能是采用单一竞价交易制度的主要原因，但是出于对维持创业板市场股价稳定性和股票流动性的考虑，应当逐步引入做市商制度，这样一方面可以有效防范创业板市场的高风险，防止因股价剧烈波动和股票流动性不强而对投资者利益和上市企业利益造成的损失，另一方面可以有效地提高处理大宗交易的能力，在降低交易成本的同时提高交易效率。而对于做市商制度所固有的透明度不高、操纵股市的弊端，可以从证监会和证交所监管的角度，在交易报价和信息披露等层面制定严格的规范，强化做市商的责任，加大对做市商违规行为的惩罚力度，同时引入竞争性做市商制度，使做市商之间形成公平、透明、有序的竞争关系，以维护创业板市场的良性运行。

不断完善创业板退市监管

　　创业板市场要保持持续的活力，就必须构建优胜劣汰机制，将某些不符合创业板上市的劣质企业清除出去，只有如此，才能对所有上市企业产生警醒作用，促使其不断提高经营管理水平和盈利能力，否则就有被“下架”的危险。
　　风险警示制度是创业板交易监管的重要组成部分，从投资者角度而言，它也可被理解为信息披露要求的延伸。通过风险警示，一方面可以提高上市企业的忧患意识，促使管理层在提高企业市场竞争力、摆脱发展的不利条件上下功夫；另一方面投资者可借此了解到企业的经营发展状况，对自己投资方案的选择保持清醒的认识和合理的预期。《规则》明确了风险警示制度。根据规定，风险警示处理分为退市风险警示处理和其他风险警示处理两种类型，规定分别对两种类型风险的具体情形作了明确规定，并对与风险警示相关的信息公告、停复牌要求、风险提示等予以规范，《规则》还对申请撤销风险警示处理的相关要求作了详细规定。
　　退市制度是指上市公司因不具备在证券交易所继续上市交易的资格，从而退出证券交易所的一项证券监管制度。退市是对企业上市资格的剥夺，是对上市企业最为严厉的监管措施。根据《规则》，在上市企业受到退市风险警示处理后，在规定的期限内未按照要求提交相关报告或者未满足盈利标准等的，证交所将视情况作出暂停上市的决定；《规则》并就企业暂停上市后恢复上市的条件和程序要求作了具体规定，特别是对保荐机构、律师事务所和会计师事务所等中介机构的专业意见提出明确要求；在公司被暂停上市后的法定期限内，若无法满足《规则》的整改要求时，证交所将视情况作出直接退市的决定。之外，《规则》还明确了对上市公司对证交所作出暂停、恢复和终止上市决定申请复核的相关程序性问题。
　　总体而言，《规则》在风险警示制度和退市制度上作出了完善的规定，这对于有效防范创业板市场风险，保护投资者权益将起到重要作用。但同时，笔者认为对此不能过于乐观，制度只有很好地落实到实践中才能谓之成功。我国主板市场“退市”机制是失败就是一个明显不过的例子。为了使我国创业板风险警示制度和退市制度能够真正起到防范投资风险，净化创业板企业的作用，还需从以下几个方面予以进一步完善：首先，《规则》采用列举的方式构建了多元化的退市标准，特别是其中的数量标准，可能造成差别甚微但位于标准数值左右的公司遭受截然相反命运的结果，这其中的合理性值得商榷；另外，证交所在作出企业暂停上市决定时只是“可以”而不是“应当”，前置程序（暂停上市）的不确定性使得后续程序（终止上市）也带有不确定性，上市企业可能因不被暂停上市而避免被终止上市，这会滋生腐败等不正当现象。其次，《规则》只规定强制退市的情形，笔者认为在成熟的资本市场上，当企业经营管理不善，难以维持较高的上市费用或到其他资本市场上市等原因，可能产生主动退市的需求，创业板交易规则应该适时完善企业主动退市的相关规定，保障企业主动退市的规范运行。最后，囿于《规则》目的之限，并没有对企业退市后相关投资者利益的保护作出明确规定。笔者认为，应当围绕企业退市，建立一系列配套措施和规范制度，如民事赔偿制度、退市基金制度等等，切实将保护广大投资者的精神落到实处。