当贝恩资本与国美的引资谈判到最后时刻时,最吸引人眼球的,并非贝恩资本可以成为国美电器的第二大股东,而是国美其实并未准备在股权结构上进行“去黄光裕化”。
　　由此引发的关注点是:其一,为何贝恩资本会保证黄氏家族的控股权？其二,黄光裕是否仍能“指导”国美电器的走势？
　　两个关注点之间的联系是,贝恩资本向国美电器注资过程中,也许对国美电器与母公司国美集团之间的关联存在顾虑。
　　从国美电器的董事局来说,基于对董事局席位的分析,虽然淡化黄光裕事件的影响对上市公司是有利的,但是黄氏家族控股权的转移仍难以实现。
　　但不管如何,为解决资金难题,国美仍然要走上售股自救这条被逼出来的路。
    那么,在国美股权“去黄光裕化”未能实现之际,国美的走势如何？自陈晓代替黄光裕出任公司董事会主席以来,国美电器做出了由“快速扩张”向“提高单店效益”的经营战略转移,这些策略能否有助国美脱险？
　　种种疑问,仍期待解答。

　　国美电器控股有限公司的引资谈判已经进入关键时刻。
　　6月4日,有消息人士表示,“由于国美电器的这次引资是向国外机构伸出橄榄枝,必须要经过商务部外资司等部门的审批,其程序可能非常复杂,所以6月底前签署最后协议应该是非常必要的。”
　　与此同时,在2008年11月24日紧急停牌后,国美电器聘请了安永进行账务进出的特殊审核。花旗银行原本预测,今年2月这份报告将会出台。但是至今这份审核报告迟迟未出炉,导致国美电器暂不能复牌。
　　对此,国美电器副总裁何阳青表示,“我们一直与港交所方面保持着密切的沟通,不可能出现外界传闻的停牌6个月就要被摘牌的可能性,我们只是在等待联交所对安永提交的报告的审核结果。”
　　他还表示,“引进投资者的谈判与复牌是不同的两个程序,所以将分步来推进。”
　　就引资谈判而言,没人有比国美电器的现任董事局主席陈晓更为操心。
　　2009年5月27日晚10时,以陈晓为首的国美电器董事会成员刚刚结束了长达数小时的董事会会议,电话那头的他显得有些疲惫。
　　在当天举行的董事局会议上,除了审议通过了国美电器的2009年一季报,还针对过去几个月来外界关于国美售股传闻,在董事们紧急讨论后,第一次以公告的形式予以了证实。
　　然而,围绕着国美电器售股进展和未来走势的争议却没有停止。
　　6月3日,路透社的消息显示,美国私募巨头贝恩资本香港主管Jonathan Zhu带领的贝恩谈判团队与国美主席陈晓带领的国美管理层,于6月1日开始了“排他性”的独家谈判。而此前,已经传出贝恩资本为国美电器待沽的20%股权开出了5亿美元的有竞争力的叫价。
　　国美电器的内部人士于6月4日证实了贝恩与国美开始独家谈判的消息。该人士表示,“经过几个月的接触谈判,随着各种干扰性传闻的散去,接下来真相将浮出水面。”
　　不过上述人士也同时表示:“按照私募基金行业的规则,不到正式合约签署的落笔时刻,其他的竞争者都还有机会。”
　　可见,国美电器售股的谈判还在继续;围绕着国美电器20%股权的争夺也还在继续。
　　然而过去的6个多月的时间内,国美电器到底发生了什么事情,做出了什么调整？售股传闻背后究竟隐藏着怎样的利益博弈？国美电器未来又将走向何方？

　　一条逼出来的路

　　2008年11月24日,在国美电器前董事局主席黄光裕被北京警方带走一周后,公司正式停牌。当天时任国美电器总裁的陈晓前往香港与花旗、高盛、摩根大通、大摩等机构和外资股东进行了紧急沟通。摆在国美管理层面前的,只有“自救”一途。
　　那次接触只是初步稳住几家核心的外资股东。因为这些股东意识到,自己已被“绑到了同一艘船”上,只能同舟共济。
　　对于2007年5月14日向国美电器发行46亿元人民币的可转股债的十几家外资机构来说,国美电器停牌前已经暴跌到1.12港元的股价,与当初约定的19.85港元（2008年5月在拆细股份后调整为4.96港元）的换股价相差甚远。
　　国美电器一位不愿意透露姓名的高管表示,“我们去年11月开始通过高盛与这些机构投资者沟通。但是沟通的结果并不乐观,其中大多数机构选择将在2010年5月18日前提前赎回这笔资金。”
　　按照2007年5月15日,国美电器发布的公告内容,如果债权人选择在2010年5月提前赎回,国美电器将支付人民币之本金额之美元等值102.27%的现金,这意味着如果全部赎回,考虑到人民币升值因素,国美电器2010年5月前必须准备好至少46亿元的现金。
　　然而,2008年1月23日至2月4日连续10次的回购,已让国美电器花费了22.37亿港元的现金。
　　在此之前,国美电器又通过兴业银行委托贷款的方式,向代其收购大中电器的北京战圣投资有限公司支付了36亿元;4个月后,国美电器还为竞拍三联商社20%左右的股权支付了6.7亿元;再加上2008年新开120多家门店付出的资金,其资金状况到2008年底已经不容乐观。
　　国美电器2009年年报显示,到2008年12月底,国美电器手头的现金和现金等价物30.51亿港元,比2007年末下降了50%以上。更为重要的是,国美电器2008年的这几项投资在金融危机的冲击下损失惨重。
　　公开资料显示,国美电器2008年初的10次回购的价格在14.72港元-17.86港元之间,到去年11月停牌时其股价则只有1.12港元（相当于拆细前的4.48港元）,这就产生了近18亿港元的投资损失。此外,三联商社的投资损失也达到了4.5亿港元。
　　有国美电器的内部人士表示,“国美电器收购大中电器也是笔亏本的买卖。38亿元的价格如果放到2008年底可能要缩水一半以上,而且因为审批和政策因素,大中电器的资产至今未能注入上市公司。”
　　如此看来,国美电器2008年的频繁出招,让其在黄光裕事件发生后陷入被动。截至2008年末,其应付票据及银行借贷已达86.57亿元,而应付账款以及应付票据更是高达129亿元。
　　东方证券分析师陈刚6月2日分析表示:“这些常规的银行借贷和应付票据还可以通过现金流的恢复来逐步恢复正常。但是对于2010年5月将要赎回的可转股债,国美电器经营中产生的现金流显然是不够的,因此售股或增发将成为国美电器唯一的选择。”
　　此外,有消息人士透露,“其实在黄光裕事件发生前,陈晓等国美电器管理层已经意识到可转股债的危险。因为2007、2008年两年国美电器因为可转股债的衍生工具导致的公允价值损失就接近7亿港元。当时他们考虑到分步提前赎回,但黄光裕事件的突然发生让国美必须考虑全额提前赎回。”
　　于是,陈晓2008年12月开始启动与包括嘉诚亚洲、高盛在内的多家中介机构接触来进行引进战略投资者的谈判。但在其2009年1月正式出任公司董事局主席后,这次引资谈判才得以大规模展开。
　　上述知情人士表示,“当时高盛因为此前是可转股债的中介机构和发行商,这与国美引进新的资金是有冲突的。所以最终国美电器选择了嘉诚亚洲（Cazenove Asia Limited)作为公司这次引资的中介机构。与此同时国美电器董事局还聘请了洛希尔父子公司作为更高层面的顾问。”
　　据悉,洛希尔父子有限公司(N M Rothschild & Sons Limited)的主要作用是对嘉诚亚洲的谈判结果进行辅助性的衡量和补充。

　　拒绝外资控股

　　2009年1月在正式聘任嘉诚亚洲为顾问后,国美电器开始向一些机构发出了邀请。短短一个月内,包括联想弘毅、复星集团、贝恩资本、KKR、华平基金、摩根士丹利、厚朴投资管理公司、凯雷在内的多家国内外投资机构,都与国美电器有了正面接触。
　　然而,根据调查,国美电器对于引进投资者有着自己的想法。
　　国美电器一位不愿意透露姓名的高管表示:“国美这次引资是为了解决财务问题,所以要引进的一定是财务投资者。而且我们比较倾向于国外投资者,但是前提是国美股权必须卖出一个好价钱,同时要保证不让外资控股。”
　　由此看来,国美电器在这次引资中希望处于主动的地位,曾与国美电器有过合作的帕勒莫自咨询机构首席专家罗清启6月2日指出,“国美电器目前的股价显然是被低估的,黄光裕事件是其个人的事情,不应该影响业界对国美电器的估值。”
　　他还表示,“国美电器需要筹集的资金超过40亿元,所以其希望出售的股权能卖出更高的价钱。”
　　经过3个多月的接触后,国美电器在2009年4月6日向多家竞购单位公布过一份入围者名单,即市场广有传闻的三家大型海外知名基金公司——贝恩资本、华平基金和KKR。
　　根据可查的资料,KKR是全球最大的私募资本,在2007年,KKR管理的资产总值达534亿美元,其中收购基金管理的资产总值约441亿美元。在近年来其进入中国之后,先后对多家企业进行了投资,其中包括用1.15亿美元买了天瑞水泥公司43.2%的股份;在三鹿“三聚氰胺”危机之后,还在中国乳业领域投资了3亿美元。
　　贝恩资本的资产约在250亿美元,目前已募集超过10亿美元的资金陆续投向中国。贝恩资本投资零售、IT、健康和制造领域,它持有Domino's Pizza、 医药集团Warner Chilcott、玩具“反”斗城（Toys“R”Us）、体育用品经销商布罗德兄弟（Broder Bros）的部分股权。并且在2002年前后投资了中国的新浪、百度、腾讯等互联网企业。
　　华平基金则是唯一的国美电器现有的外资股东。其目前依然持有国美电器2.72%的股权,早在2006年2月华平就投资1.5亿美元收购了国美电器9.71%的股权,成为国美当时的第二大股东,其亚洲公司董事总经理孙强也成为国美的非执行董事。2007年5月,华平基金出售了国美电器9100万股,成功套现。
　　“这三家胜出的机构有着共同的特点,都是为了短期套利的财务投资者。”罗清启表示,“国美电器的困境是暂时的,无论是大股东还是现在的管理层都不希望看到公司控股权转移的情况。所以原来的摩根大通、大摩、Capital Goup等几大外资股东都被排除在了这次的入围名单之外。”
　　在2008年2月1日黄光裕曾转让5.66%的股权给黄秀虹等家庭成员。此前黄光裕、杜鹃夫妇持有国美电器35.55%的股权。由此可见,黄光裕家族依然控制着公司41%左右的股权。
　　与此同时,国美电器的外资股东实力同样强大。
　　公开资料显示,国美电器前十大股东中有5家是美资股东,其中摩根大通（好仓:8.88％,淡仓:7.02％;可供出借股份:0.05％）、大摩（好仓:8.32％,淡仓:1.83％）、Capital Group（好仓:7.12％）、T. Rowe Price Associates（好仓:6.01％）、华平基金（好仓:2.72％）,其持股比例之和也达到了41%以上。
　　此外,香港证交所中央结算系统持股记录查询也显示:国美电器公开持股机构198家,其中高盛亚洲、雷曼兄弟、美林远东、东洋证券、大和证券、德意志银行、荷兰银行、花旗银行、荷兰商业银行、法国巴黎证券等美日法德金融巨头榜上有名。
　　在这些外资股东中,摩根大通、大摩和Capital Group同时又是百思买和日本山田电机的股东。记者了解到,因此困境中的国美首先拒绝了上述3家原有股东参与竞购的可能性。
　　罗清启还表示,“拒绝外资控股不仅是国美的愿望。而且如果出售股权给外资机构还需要经过商务部的审批,商务部方面是不希望国内最大的零售企业被外资控股的。”
　　电器连锁行业专家端木清言2008年底曾撰文指出,中国电器连锁业最大风险莫过于外资“软侵略”。
　　他在文中表示,受美国次级贷危机以及美元贬值的影响,美国投资财团大摩、Capital Group等纷纷加大了对港股的投资力度,成为港交所红筹股交易量最大,换手最频繁,行动最活跃的投资群体。国美电器2008年5月23日正式生效的基于降低建仓门槛,吸纳散户游资的股份拆细计划,正中美资投资财团的下怀。
　　据悉,2008年5月美国第二大电子连锁Circuit City（电路城）大股东Wattles Capital Management频频发难,提名5名董事人选,改组Circuit City董事会;并逼迫Circuit City接受检查其会计账簿的“非分”乃至“过分”的要求。外资股东实力如果继续增大,国美电器不排除面临类似的危险。

　　最后的博弈

　　“华平基金虽然也入围了4月初的名单,但是从目前的态势来看,这三家中最早被淘汰的应该是华平。因为贝恩、KKR显然给出了更高的价格和条件,而进入6月在与贝恩的竞争中,KKR也掉队了。”有消息人士如是分析。
　　记者了解到,此前KKR和贝恩今年4月曾对国美电器要出售的20%股权给出了30亿港元的价格。
　　对于这一价格,国美电器的内部人士指出,“这一价格对国美电器来说还是偏低。因为国美电器2009年第一季度的业绩表现与2008年第四季度相比已经有了明显改善,而且第二季度的表现甚至超过去年同期。”
　　据悉,去年11月将国美电器的估价下调到0.6港元的花旗银行,5月底在最新的调研报告中给国美以“买入”的评级,并将其目标价格上调到1.3港元。
　　按照花旗给出的价格,如果国美电器增发20%的股权,也就是25.5亿新股,那么其价格至少要33亿港元。
　　由此,5月28日前后,贝恩资本给国美电器的谈判团队提出了5亿美元的最新报价。按照最新汇率相当于38.75亿港元,显然这一价格是贝恩能够进入“排他性谈判”的前提之一。
　　国美上述内部人士表示,“贝恩资本给出的价格是能接受的,但贝恩胜出的原因应该还有其他因素。”
　　此前有消息称,贝恩资本今年5月下旬已向国美电器方面递交了一纸新方案,虽然具体内容外界不得而知,但主要是以“保证黄氏家族的控股地位”为前提。
　　上述消息人士表示,“贝恩资本能够收购的上限就是国美电器20%的股权,这原则是不会改变黄光裕家族的控股地位的。但关键是贝恩在国美电器的董事会中将获得几个席位,从目前来看国美电器只为贝恩准备了一个席位。”
　　5月29日,国美电器的一则公告显示,6月30日国美电器的年度股东大会上将有6位董事需要退任,其中执行董事王俊洲、魏秋立、非执行董事孙强、独立非执行董事Mark Christopher Greaves、Thomas Joseph Manning等5位可以连任。独立董事刘鹏辉则不再连任,国美电器将提请集团负责门店营运的副总裁孙一丁出任执行董事。
　　据了解,在国美电器的股东大会后其董事局依然将保持11名董事的设置,但是执行董事从原来的4位增加到5位,独立董事则由6位减少到5位,同时保留了有华平背景的孙强为非执行董事。
　　在这样的董事局架构中,大股东依然在执行董事中占据了4席。王俊洲、魏秋立、伍健华和即将进入的孙一丁。而来自董事局主席兼总裁陈晓虽然拥有12.41%的股权,但依然只能有一个席位。同样控股比例在7%以上的几家外资股东则没有自己的代表。
　　罗清启说:“国美电器的董事局一直以来是被黄光裕牢牢控制的。陈晓2006年进入后取代的是原执行董事林鹏的位置,而王俊洲和魏秋立则是在今年2月取代了其本人和妻子杜鹃的位置,这次执行董事的扩容,随着孙一丁的进入其控制地位得到了加强。”
　　对此,孙一丁表示,“与王俊洲一样,我目前的主要工作是国美电器主管营运的副总裁,这次出任上市公司的执行董事与我在三联商社的任职是不矛盾的,但能否进入还要看6月30日股东大会的结果。”
　　值得注意的是,增补孙一丁为执行董事的提案只是股东大会的普遍决议案,只需要相对多数票就能通过。这为孙一丁的进入扫清了障碍,而贝恩资本的代表席位将如何安置？
　　国美内部人士表示,“现在看来贝恩获得董事会1个席位已成定局,但是增加一个董事名额,还是要取代现有的董事名额？这还需要谈判来解决。其中使董事会成员扩至12位的可能性比较大。”

　　内部分歧？

　　此前曾有报道称,在与主要投资者的谈判中,长期以来一直由陈晓来主导。但是从4月底开始,在狱中的黄光裕突然开始以某种方式向董事会“发表意见”后,主导国美的谈判的代表便从董事会主席陈晓转向了决策委员会的另两位董事王俊洲和魏秋立。
　　对于这一说法,国美电器除何阳青外的又一财经问题的发言人任大庆表示,“这样的描述与我们掌握的情况是完全背离的。与投资者的谈判一直是国美电器的决策委员会来推进,陈晓、王俊洲、魏秋立恰好都是这个三人委员会的成员,所以不存在主导权转移的问题。”
　　根据消息,到目前为止黄光裕一直没有获得与外界接触的机会,不能得出遥控国美电器董事会的推断。
　　至于陈晓与王俊洲、魏秋立之间在引进投资者问题到底有没有内部分歧,罗清启表示,“在黄光裕事件发生后,其实国美电器内部达到了空前的一致。对于陈晓来说,作为当初将永乐的股权转化为国美电器股权的主导者,现在在国美电器遇到危险的情况下,其于公于私都将必须承担其拯救国美电器的责任。”
　　罗清启还表示,“陈晓之所以主导国美电器引进投资者的行动,是因为原来的财务总监周亚飞也因黄光裕事件被抓。在国美电器内部一直与海外机构沟通的就只有陈晓,而王俊洲和魏秋立分别负责国美的运营和行政工作。”
　　然而,陈晓在引资谈判中有没有希望与投资者达成同盟来获得国美电器的控股权呢？对此国美电器内部人士表示,“陈晓不可能有这样的想法,淡化黄光裕事件的影响对上市公司是有利的,但是控股权的转移是不可能实现的。”
　　据介绍,所谓的要黄光裕出售20%股权的做法是不可能的。6月2日,苏宁电器总裁孙为民表示,“黄光裕减持是需要代理人来操作的,而且要减持套现的资金也是属于黄本人的。这对于国美电器渡过可转股赎回危机没有帮助,除非黄愿意把股权无偿转给上市公司,但这也不可能。”
　　罗清启则指出,“陈晓即使有这样的想法也无法实现。因为黄光裕的人依然掌握着董事会。这样的售股是需要董事会同意的,陈晓的想法在董事会也无法通过。”
　　看起来,国美电器高层内部在增发引进财务投资者方面是达成了一致。但在一些具体细节上存在分歧,恐怕也不难理解。
　　5月29日,国美电器发布的公告中指出,虽然建议股东大会授权董事会在未来的财政年度中回购不超过10%的股权,增发不超过20%（25.5亿股）的股权,但是董事会认为在目前的股价情况下不是回购的最好时机,而如果回购也可能导致公司资金状况的恶化。
　　记者了解到,按照目前的股价,如果国美电器回购10%股权,需要的资金将需要接近14亿港元。对于目前资金紧张、而且未来股价依然不稳定的国美电器来说,显然并非回购股权的好时机。
　　任大庆则表示,“如果国美电器真的回购10%的股权,那么回购完成后黄光裕持有国美电器的比例将提高到39.49%。那么也可能引起根据收购守则26条、32条规定提出强制性全面收购建议的义务。因此虽然回购可以提升公司的股价,但董事会暂时没有回购的计划。”