只有当政府投资项目的产出效率高于宏观经济平均效率水平,扩大内需的经济政策才能拉动经济。反之,如果把资金净投入到那些看似关系国计民生,但却效率极低的产业中去的话,经济不但得不到拉动,反而会因资源的浪费而停步不前甚至会倒退。凯恩斯主义在美国失败的教训就是如此。

　　政府终于出台了拯救经济的政策:4万亿刺激内需方案重新点燃市场对经济扭转和股市扭转的预期。沪深股市也相当“配合”,政策出台后的第一个交易日就出现了近期少有的“井喷”行情。就连一向被认为是“影响中国股市力量”的欧美及亚太周边股指也因中国政府的“大礼包”而齐齐飘红了。于是有人说,这回经济真的要好转了,股市也很快就要反转了。
　　和以往一样,对于这样的观点,我仍然持谨慎乐观态度。
　　抛开所谓的“政策时滞效应”不论,就政策内容本身来说,正确的方向只是实现政策目标的基础,更重要的是实施的正确手段。刺激内需,拉动经济,不是把资金投进那些基础设施项目就万事大吉了。早在70多年以前,凯恩斯就提出了政府投资拉动经济的理论,后来一直被欧美国家遵为金科玉律。但从实际效果上看,并不尽如人意。美国在上世纪30年代以后的几次拉动经济大动作,很多情况下都是失败的。
　　上世纪50年代,关于企业资产结构的研究从理论上解释了这一现象。根据著名的MM定理,只有当接受投资的新项目的产出效率高于既有效率时,投资才能使经济体的价值提高。根据这一理论,如果我们把一国的整个宏观经济也视为一个项目的话,那么,政府投资的效果也应该是所投资项目效率的函数。通俗地讲就是,如果政府投资项目的产出效率高于宏观经济平均效率水平的话,扩大内需的经济政策就能拉动经济;反之,如果政府把资金净投入到那些看似关系国计民生,但却效率极低的产业中去的话,经济不但得不到拉动的力量,反而会因资源的浪费而停步不前,甚至会出现倒退。凯恩斯主义在美国失败的教训恰恰说明了这一点。
　　正因如此,现代金融学理论始终强调预期收益率（或产出效率）对资产价值的作用（我们把宏观经济视为一项资产,结论仍然成立）,在对待宏观经济问题时也是如此。在制定诸如刺激内需方案时,具体投入项目应以效率为重,而非项目属性。
　　眼下,“万亿方案”的基本框架已定,十项措施的指向也已明确,对于如此一个庞大的系统工程,根据MM理论,除非我们能够测算即将投资的十大（类）项目的效率与整个宏观经济既有效率之间的关系,否则,要评价其经济效果是没有依据的。不过,我现在更愿意从市场的角度来反观市场对此举的态度。
　　除了政策出台后第一个交易日的井喷行情外,接下来几天的股市反应却很冷静。另外还有一个现象值得关注,就是股指上涨的时候,仍然是各个板块轮涨,而不是集中在政策指向的那些产业,说明市场并没有预期这些产业的效率将会出现反转。这是不是可以成为我们谨慎乐观态度的市场根据呢？
　　也许有人会说,中国的股市根本就不是经济晴雨表,反映不出经济运行的好坏,又怎么能看着股市的脸色来评价政策呢？暂且不论是否能用股市评判政策,关于中国股市是否可以被视为经济晴雨表的问题,我的回答是肯定的。我一贯认为:尽管沪深股市的市场效率很低,在反映经济价值的具体坐标位置上的确存在偏差,但低效率仍能反映经济趋势的预期,也就是说,中国股市的运行与经济运行的大的趋势是一致的,股市仍然是经济的晴雨表。这就涉及一个“究竟什么才是'好’的经济”的问题,有人常把GDP的增长速度视为“好经济”的指标,我不同意这样的观点。
　　如果以GDP增速作为经济好坏的标尺,那么过去十多年沪深股市就不应该有熊市,因为我们的GDP几乎每年都以近两位数的速度在增长。但事实却是“牛短熊长”,因此,有人据此得出中国股市不是经济的晴雨表的结论似乎确实是对的。但回顾历史我们会发现,凡是熊市大行其道之时,往往都是经运行出现问题的时期:1992年到1994年的熊市恰值通胀的高涨期,通胀率一度达到惊人的27%!经济过热是这一时期的最严重问题;2001年至2005年的大熊市源自产业结构的不合理和粗放型的发展模式,以及农业发展严重滞后等一系列深层次矛盾,都使得经济运行进入一个瓶颈时期。反观几次短暂的牛市,恰恰与经济问题的解决息息相关,包括90年代中期的“软着陆”和2004年以后的经济发展模式转型等等。因此,实证分析的结论支持“中国的股市仍是经济晴雨表”的观点,不支持“GDP增速是经济好坏的标尺”的观点,这就是科学发展观的实事求是原则。
　　我相信,政府不会出台一项政策就没有后续手段了。还是那句话,刺激内需在方向上是正确的,问题是把钱投到哪里。除了政府投资外,相关的税收政策也应紧随而上,并且实施有差别的税制改革,其原则还是要以效率为本:对于效率高的产业实行低税制,而对于效率低、能耗高、技术落后的产业非但不能降低税率,反而要提高税收水平。只有这样才能体现经济发展的效率原则,才能建立健康有效的激励机制,才能从根本上扭转当前经济发展的不利局面,才能抵御世界金融危机的冲击。