昨日，笔者在早报发表了《活该套牢？“买者自负”是有前提的》一文，指出大小股东在股改后利益诉求依旧歧路，甚至彻底背离，而证监会却对中国平安等大股东不心疼股价的行为不给予干预，是导致市场极度悲观的重要原因。
    话音未落，我们即略带“欣喜”地看到，中国证监会新闻发言人昨日表示：“再融资绝不应是恶意圈钱。”然而，这种表态并非治本之策，最多是权宜之计。道理很简单，谁来界定什么是“恶意”？是按照上市公司再融资的数量还是用途来划分？如果没有硬标准，而由证监会下属某个部门内部掌握，那么A股市场必然进一步沦为政策市。

“债-股”颠倒的市场

    笔者认为，要彻底扫除当前横亘在大小股东间的藩篱，就必须让马明哲(中国平安的董事长)的利益与中国平安的小股东们的一致起来，而要做到这一点，不能也不该指望监管部门，而是这些再融资主力们背后的真正大股东：各级国资委。
    在西方发达国家的成熟资本市场里，企业融资行为分为三种：债务融资、内部股权融资、外部股权融资。这三种方式中，最普遍运用的是债务融资，因为债务产生的利息成本可以用来避税，同时没有分红压力；其次是内部股权融资，因为尽管要分红，但基本不用担心丧失控股地位；最不愿被采用的是外部股权融资。
    而且通常情况下，公司再融资前已经把此前融资所得的资金通过分红形式全部返还给了投资者。在这种情形下，显然上市公司不是为了圈钱而融资。当然，这些是对股东利益负责的底线要求，若有人越此“红线”，股价立刻躺在地板上。
    可是，在中国资本市场里一切都颠倒了，企业不愿发债却热衷公开发股，股价暴跌管理层也毫不心疼，产生这种现象的原因耐人寻味。

大股东为何不心疼股价

    首先是《证券法》的规定有问题。现行法规中没有对再融资的融资规模和融资后的募集资金投向项目的盈利能力作任何规定。反观上市公司发行企业债的规定，却有这么一条：累计债券余额不超过公司净资产的40%。奥妙就在于此，中国平安2007年三季度的净资产才1032亿元，按这个水准计算，发债的话撑死了就是400亿元，哪能跟增发比？在A股普遍高市净率的情况下，增发对于发债的优势是显而易见的。
    其次是公司治理结构的缺陷。在过去18年里，不算2006年后上市的企业，仅有不到30家公司从上市初期至今保持每年均有现金分红，因为大股东掌握董事会，它不提出分红议案，股民只能干着急。在此情形下，增发配股几乎成了“零成本”。
    最后，国资委考核机制有误，导致“资源逆向配置”。现代企业制度的一个基本原则就是经营者必须把所有者的利益放在第一位，所以董事会就对管理层有具体标准考核，比如企业的盈利能力、风险程度，当然包括市值水平。可是我们这边的上市公司大股东往往是面目模糊的中央和地方“国资委”，而其对管理层的业绩考核标准通常是以税后利润为主要依据。
    这就直接导致了一个重要的偏差：如果仅考虑税后利润，企业管理层就会想方设法避免一切财务开支，在此情况下自然会倾向股权融资。再以中国平安为例，假设其借债1000亿元，一年的成本最少也有60亿元。但如果增发成功，扣除一点有限的发行成本，账面上几乎不花钱，而如果用这笔钱投资一个项目，哪怕资本收益率极低，一年才2%，净利润倒是增加了近20亿元！一来一去，资本市场就会出现“资源逆向配置”：宝贵的资本被大量效率低下的项目糟蹋。事实上，这样的教训在上一轮熊市的末期体现无遗，2001年前再融资前30名的公司中，有14家净资产收益率明显下滑，在1994年到1999年间配股的公司中，有55家在2001年戴上了ST帽子。

解决之路何在？

    综上所述，种种“股改后遗症”严重地制约了我国资本市场的进一步发展，解决之路何在？其实早在股改前，方方面面就预先设想到了。
    2005年9月，国资委发布了《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》，其中明确承诺：各级国有资产监督管理机构要积极着手研究以下工作：一是在对上市公司国有控股股东进行业绩考核时，要考虑设置其控股的上市公司市值指标。二是积极研究上市公司管理层股权激励的具体措施。
    笔者认为，以上承诺应该是长期有效的，而且假如当初国资委没有“市值考核”的承诺，没准股改就要以“10送10”甚至更高的标准实现，而不是现在的以“10送3”为主的对价方案。有承诺岂可不兑现？况且，实现这个承诺对国资委、对上市公司本身亦是长期的重大利好。现在，是到了国资委出来表态的时候了，必须让“马明哲们”对股价暴跌感到心疼。