特别国债此次发行在程序上颇有完善，为了避免对已得到缓解的过剩流动性产生“虹吸效应”，采用借道发行的方式也是不得已而为之。
　　财政部日前发布公告，将于下周二发行7500亿元特别国债，即第七期特别国债。本期特别国债将沿用第一期曾使用过的借道方式，面向中国农业银行发行（12月5日《新京报》）。

发行呈现“抓大放小”之势

　　自今年6月29日全国人大常委会经表决通过发行1.55万亿特别国债的决议之后，迄今为之，特别国债已发行到了第七期，总发行规模将达到1.52391万亿元，发行计划仅剩260.9亿元的缺口，发行工作已接近尾声。
　　此次的1.55万亿已是我国第二次发行特别国债。1998年，为给工农中建四大国有商业银行补充资本金，财政部曾发行2700亿特别国债。当时的特别国债发行没有经过全国人大审核，甚至连发行利率都没有规定，这在当时引起了学术界的不少争论。只是到2004年国有银行开始进行股份制改造之后，财政部才对那次特别国债的利率水平、期限等进行了确认。
　　相比之下，本次特别国债的发行方式已取得了明显进步。本次发债首先经过了全国人大的批准，第一期6000亿的发债利率也是参照市场中的利率水平制定，而且通过向特定机构借道似乎也绕开了“央行不得直接购买国债”的法律条文障碍。
　　但是，这一借道行为仍经不起严格推敲。财政部的任何一笔国债（包括普通国债）都可以采取这种借道方式而不违法，次次如此，法律条文也就失去了约束作用。
　　因此，尽管1.55万亿的特别国债的发行已基本取得成功，但其中的问题还需反思。未来如若再次发行特别国债，还需事先进行全面性的统筹与前瞻，以保证能够在合法、合规的前提下顺利发行。
　　细品今年的七次发行，就会发现特别国债的发行中呈现“抓大放小”之势，即大额发行和小额发行采取的方式并不相同：采用市场化方式发行的第二、三、四、五、六期，5次的发行总额仅为1739.1亿；而非市场化发行的方式（借道农行间接向央行发行），虽然只使用了两次，但发债额却高达13500亿元，接近前者的8倍。
　　同时，从利息成本来看，两次借道发行的定价也是所有发行中最低的。比如，第六期（11月16日）和第七期（12月11日）国债同为十五年期，中间间隔近一个月，由于市场有加息预期，按理说，第七期的利率应当有所升水，但由于采取借道发行，其利率反而降低了24个基点。

过剩流动性已得到缓解

　　当然，如果就此指责财政部过于倚重借道发行一味图快、追求低成本，也有失偏颇。因为，特别国债的这种发行方式也是在现实流动性环境下的无奈之举。
　　从总量来看，目前流动性过剩的局面在央行的多次调控中正在逐步得到控制。我们可以算一笔账：外汇占款是目前央行投放货币的主渠道，根据央行发布的第三季度金融数据，截至2007年9月末，我国外汇储备余额为14336亿美元，比2006年末增加3673亿美元。按照今年以来人民币对美元的平均汇率7.6元计算，央行为收购外汇储备投放的基础货币为27900亿元左右。
　　同时，央行为回收流动性也采取了多项措施，包括9次提高存款准备金率至13.5%，共收回资金约1.66万亿元；截至11月14日，央行在今年累计先后发行了121期央票，总发行规模达38275亿元，减去同期到期央票规模32152.2亿元，今年净增央票发行规模6122.8亿元。根据财政部此前公布的消息，11月初通过全国银行间债券市场和试点商业银行柜台，向社会各类投资者发行349.7亿元特别国债。如果加上8月份以来特别国债的已发行规模，有关部门通过特别国债已收回流动性1483.5亿元。三项措施已吸收流动性达24606.3亿元。
　　如此算来，未被央行冲销的流动性仅为3000多亿，考虑到未来股指期货的推出、创业板的运行、公司债的发行、红筹股的陆续回归等，均有赖于大量资金的支持，因此，从总量来看，流动性过剩问题已并不十分严重。
　　在这种局面下，如果本次的7500亿直接面向市场发行，将有可能对社会流动性带来巨大“虹吸效应”，并对股票市场形成重大利空，同时，市场利率水平也会大大拔高并增加财政部还债成本。

（教授中央财经大学中国银行业研究中心主任）