6月29日，市场猜测已久的特别国债有了初步答案。
    十届全国人大常委会当日表决决定，批准财政部发行15500亿元特别国债，购买约2000亿美元外汇储备，作为组建国家外汇投资公司的资本金来源。
    15500亿元的特别国债，接近居民储蓄存款的10%，大体相当于提高8次以上的准备金率，这是否会对市场流动性产生剧烈的冲击？这笔巨额国债发给谁？采用什么样的发行方式？如何既缓解流动性又降低外汇储备？怎样的发行节奏可以让市场平稳承受……
    截至目前，这些问题还没有清晰的答案。但是这一切可能都在未来变得越来越清晰。

发行对象连环扣

    国务院在提请人大审议的议案中说，发行15500亿元特别国债旨在增加货币政策操作工具，缓解流动性偏多的矛盾。由于议案并没有明确特别国债的具体发行对象，因而，评估国债发行对流动性影响有多大，发行对象是谁就成了关键。
    中金公司首席经济学家哈继铭认为，发行对象有两种可能：一是向银行间市场发行，这样对市场的直接冲击要大得多；二是直接向央行发行，这样对市场的冲击可能会小很多。
    不过，无论哪一种方式，都存在着不容忽视的难题。
    如果是向银行间市场发行，由商业银行、保险公司等机构投资者认购，等于财政部直接从市场吸走了流动性，但这个过程需要央行的货币政策和财政政策的密切配合。也就是说，央行要视特别国债的发行力度，根据市场资金供求状况，决定自己是否需要回笼央票。
    哈继铭认为，这里最大的平衡难题在于，要通过财政政策和货币政策的密切配合，实现货币供应量的平衡，“至少要实现16%的货币供应量的目标”。
    但对于这种操作市场并不乐观。一些经济学家认为，由于央票和特别国债的期限不具有可替代性，财政政策很难有效与货币政策配合，这可能导致货币政策和财政政策不协调的情况。
    本次特别国债发行期限在10年以上，而央票更多是短期票据。
    如果是向中央银行发行，也有两种操作选择。一是特别国债由中央银行购买；二是用特别国债直接置换央行的外汇储备。
    第一种操作将直接改变央行的资产负债结构，从而起到吸收流动性的作用，但是，这中间最大的问题是法律障碍。《中国人民银行法》第二十九条规定：“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”这意味着央行将不能直接购买特别国债。
    北京师范大学金融研究中心主任钟伟认为，这个障碍可以通过人大特别释法来解决，但意义不大。他指出，这样操作只是将流动性对冲的成本从中央银行转到了财政部，与央票直接对冲没有本质的区别，没有必须实行的意义。
    由特别国债直接向央行置换外汇储备，由于并不改变央行的资产负债结构，只是对央行资产负债表中的资产结构有所调整，即减少了约2000亿美元的外汇储备，而同时增加了15500亿元的人民币债券，这种做法对流动性没有任何影响，也就起不到减少流动性压力的作用。
    而无论采取哪种向央行发行的办法，在哈继铭看来，即使抛却前面的问题都不谈，按照财政部的设想都很难操作。一是特别国债的利率很难完成市场定价；二是如果锁定为10年期以上，由于缺少各种中、短期结构上的搭配，这么大规模的单一期限债券，很难作为央行的货币调控工具使用，这将使特别国债的作用大打折扣。

发行节奏

    发行节奏也是市场关注的焦点，这将直接决定特别国债对市场流动性紧缩的冲击力。
    中信证券交易部胡航宇说：“现在债市很混乱，已经有点不知道怎么干了，成交量特别是长债成交量特别小。”
    造成这种短期市场恐慌的原因，除了加息、紧缩流动性等原因外，一个重要的因素就是即将发行的特别国债。
    “现在的关键是不知道它的发行频率。如果是向市场发，是分几次发，多长时间内发完，这些都在考验着债市的承受力。”胡航宇说。
    由于特别国债提请人大审议的消息释放，债市已经有了敏感反应。6月27日，10年到期国债买入的报价还是4.5%，28日就达到4.6%了。作为一线的交易人员，不少机构人士反应，现在长债基本上不买了，感觉债市“快崩溃了”。
    中国社科院金融研究所的彭兴韵说，如果是一次性发完，影响将是灾难性的。即使分10次发完，也意味着在央行已经8次提高存款准备金率的基础上，再提高准备金率8-9次，节奏的把握也需要相当谨慎。
    他认为，如果15500亿元的特别国债发行，势必强力推高长债的收益率水平，“10年期的国债利率肯定要推高到5%-6%以上了”。

新增外汇怎么办

    不少业内人士认为，如果发行特别国债是一次性行为，只能减少2000亿美元的存量外汇储备，是没有多大意义的，但是，如果这种行为继续下去，对于债市的影响将是无法估计的。
    目前，中国月均外贸顺差在200亿美元左右。据估计，今年顺差可能达到2500亿美元。一些外资投行预期，未来国家外汇投资公司可能会每月购买新增外汇中的50-150亿美元，资金来源仍将是特别国债。
    钟伟认为，如果持续使用特别国债减少新增的外汇储备，那么债市很可能面临“长熊不去”的局面。
    如果这种办法变成了一种持续的行为，改变的将不仅仅是一个市场，而是整个宏观调控部门的职能重新调配的问题。中国社科院世界经济政治研究所所长余永定认为，这将改变现在由央行身肩货币政策和汇率政策两种职能的现状，而将汇率政策的职能移交财政部，这必然产生货币政策和汇率政策的协调难题。
    高盛亚洲首席经济学家梁红认为，要降低这些冲击，最好的办法是，财政部用特别国债向央行置换外汇储备，然后由央行将持有的国债定向发给一些机构投资者，以达到回笼流动性的目的。在这个过程中，央行需要根据到期的央票量，实现特别国债和到期央票的互换。
    如果这样，对于市场流动性的冲击，将不再取决于财政部或者央行分别发行了多少债券，而在于将特别国债和央票汇总后新增的发行规模是多少。
    瑞士信贷董事总经理陶冬也认为，特别国债对于市场的冲击大小，不在于发了多少债，而是发债后有没有其他的对冲手段中和。
    这可能是一种办法。但问题是，如果由财政部发债之后，再由央行用发行央票等办法投放基础货币来减少压力，对于一笔流动性的回笼就要付出双重的代价，它的执行成本就成了一个摆在桌面的问题。

成本和收益

    很显然，在诸种猜想与操作设计中，很难有两全的选择，而无论哪一种操作都有不可忽视的成本问题。
    中国社科院世界经济与政治研究所何帆博士指出，由财政部发行特别国债来解决流动性存在两次对冲的成本。
    在央行收回外汇投放基础货币时，已经通过央票对当前的流动性进行了一次对冲，而现在由财政部发债，财政部承担了发行成本，属于二次对冲。
    而值得注意的是，由于商业银行目前的超额存款准备金率已经急剧下降到1%左右。何帆认为，如果从商业银行来看，超额存款准备金这么低，已经不存在流动性过剩的问题了。
    不少专家担忧，这个时候如果大规模发行特别国债，时机值得商榷，发行后商业银行很可能面对流动性短缺的问题。因而央行需要通过公开市场操作扩大货币发行量，向商业银行注入流动性。
    “但这样，特别国债就等于白做了。”何帆说。
    综合来看，不少专家指出，特别国债如果是向央行置换外汇储备，对流动性没有任何影响，如果向银行间市场发行，目前的流动性状况需要央行必须注入新的货币，减少流动性压力，无论哪一种，都不能起到直接收缩流动性的作用。
    而成立外汇投资公司更多的意义在于，增加了外汇的投资渠道。
    但是，这种投资渠道的拓宽，成本显然是巨大的。这也意味着，未来国家外汇投资公司将可能面对赢利难题。其负债是基于人民币的债券，而收益则是美元。如果按照5%的发债利率成本计算，折合每年5%的汇率贬值成本，外汇投资公司至少要达到10%以上的收益率才可以保本。
    在国务院提请全国人大审议的议案中，对外汇资金的使用做了这样的说明：特别国债作为投资公司资本金，由投资公司进行境外实业投资和金融产品组合投资，收益率要高于特别国债利率。
    梁红认为：“目前，海外市场的收益能达到12%就不错了，这么大的规模很难保证收益，未来的收益状况并不乐观。”