财政部拟发行1.55万亿元特别国债一事，已于27日提请全国人大常委会审议。这标志着国家外汇投资公司朝正式运作的方向迈出了关键一步。但对于该批特别国债的发债方式等，市场仍有三大疑问。
    根据国务院提请审议的议案，这1.55万亿元特别国债将用于购买约2000亿美元外汇，作为组建国家外汇投资公司的资本金来源。
    议案同时提出，发行的特别国债为10年期以上可流通记账式国债，票面利率根据市场情况灵活决定。特别国债纳入国债余额管理，为此需相应调整2007年末国债余额限额。中央财政将建立“中央财政外汇经营基金”，用于核算特别国债和外汇资金的收支情况。

疑问一：如何发债？

    目前特别国债的发行规模已经确定，留给市场最大的悬念在于其发行对象。由于担心面向市场发行特别国债会对流动性造成冲击，不少市场人士认为，财政部向央行发行特别国债将不会对银行间市场产生冲击，不会对流动性产生明显收紧作用。
    上述方式具体做法包括，财政部直接向央行发行特别国债，央行用外汇储备购买，实际上是将央行的资产负债表中的外汇资产置换成人民币国债，此后央行可以再向市场发行这部分国债。
    然而，这种设想忽略了一个基本前提，即央行认购财政部发行的债券是否具有合法性。
    《中华人民共和国中国人民银行法(修正)》(下称“人民银行法”)第二十九条规定：“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”
    那么，特别国债的发行对象究竟是商业银行还是央行？
    财政部相关人士对《第一财经日报》表示，财政部会严格按照相关法律规定进行操作。
    兴业银行( 34.61,0.56,1.64%)资金部鲁政委认为，人民银行法的这条规定意思是财政部缺钱时不能要求央行发行货币，其中一种做法就是财政对央行发债，由央行认购。
    “这意味着央行不能在一级市场上认购国债。”鲁政委解释说。各国央行只要规定了央行不得向财政透支，就意味着央行不能在一级市场认购财政部发行的债券，但可以在二级市场购买，因为这属于公开市场操作。
    一位债券研究人员也表示，上述法律规定和部分市场人士的观点的确构成矛盾。“央行从来就没有在一级市场上认购过新债。”他说。
    但也有相关人士提出，特别国债和一般国债不同，是否享受“特别”待遇存在疑问。
    北京师范大学金融研究中心主任钟伟认为，如果是财政部和央行进行国债和外汇资产的置换，有可能不属于人民银行法所规定的“中国人民银行向财政‘透支’”。

疑问二：会否年内发完？

    据财政部部长金人庆所作说明，财政部拟发行的特别国债将纳入国债余额管理，为此，需要相应调整2007年末国债余额限额，限额由2007年初预算的37865.53亿元人民币增加到53365.53亿元人民币。
    根据上述数据，调整前后国债余额限额的差额就等于财政部拟发行的特别国债规模1.55万亿元。这是否意味着特别国债将在年内发完？
    财政部财政科学研究所一位研究人员告诉本报，这并不一定意味着特别国债必须在年内发完，国债余额限额仅指年内发行的国债规模不能超越这个规模，是一个上限的概念。
    如果是这样，市场或许将因此稍稍松一口气。目前特别国债的发行时机和方式尚未公布，市场充斥各种猜测。一位债券交易人士则猜想，这批特别国债将在一年期间分批发行完毕，发行特别国债所吸收的流动性将约等于一年新增的贸易顺差。目前市场预期中国今年将实现超过2000亿美元的贸易顺差。
    上述财政部财政科学研究所人士也认为，发行特别国债的用意就是为了吸收过剩流动性，否则将失去意义。
    然而，如果特别国债在半年或者一年的时间内面向市场发行，对于商业银行的影响将是巨大的。根据钟伟的设想，假设1.55万亿元特别国债分10次发行，每一次发行就相当于上调0.5个法定存款准备金率，冻结近1600亿元的流动性，而央行今年上半年才上调了5次法定存款准备金率。如果在下半年全部发完，则相当于上调10次存款准备金率；如果在一年时间内发完，今年下半年发行5次，就等同于上半年上调存款准备金率的调控效果。
    受到股市分流储蓄资金、央行加息、上调法定存款准备金率和发行央票的影响，目前银行间市场资金面已经趋紧，一家外资投行的研究表明，6月份超额存款准备金率将跌至0.7%，而一季度末这一数字为2.87%。

疑问三：固息债还是浮息债？

    “如果是面向商业银行发行，而且是固定利息，那日子将非常难过。”获知财政部将发行10年期以上的特别国债，一位银行人士对本报记者表示。
    多位债券研究人士对特别国债期限长达10年以上表示担忧。鲁政委称，如果特别国债设计为浮动利息债，可能市场的接受度会更高一些。
    他解释说，从理论上说，10年期以上的国债，其利率不应该随CPI波动而波动，因为如果期限长达10年甚至20年，很可能将跨越一个经济周期，而在没有人能保证这段时期内通胀水平将保持目前的上升态势，中间或许还有下降，因此特别国债的利率不应仅受目前通胀的影响。
    如果特别国债设计为浮动利息债，“将来通胀高就多给点利息，通胀低就少给点利息。”鲁政委认为，这对于财政部和市场来说不啻为一个“双赢”模式。
    “10年期以上期限太长了，现在中国明显处于一个加息周期，随着利率逐步走高，这些特别国债的交易价格会逐步下跌，这样会对特别国债造成非常恶劣的影响，所以必须要在产品上有更多创新。”钟伟告诉本报。
    从目前债市状况来看，由于受到加息预期影响，固定利息债券遇冷，而浮动利息债券却受到青睐。最近，国开行发行了国内首支采用Shibor(上海银行间同业拆放利率)为定价基准的浮息债券，规模达100亿元，期限为5年期，发行利率为3个月Shibor+0.48%。
    “现在市场人士对于将来通胀水平预期不稳，尽量少买长期债券，所以最近附息债券比较好卖。”鲁政委称。
    具体到产品设计，钟伟认为，在技术上实现并不困难，可以Shibor为定价基准，在Shibor的基础上加点或减点，一部分设计为“牛券”，一部分设计成“熊券”。
    分析人士指出，目前浮动利息债券在掉期交易中运用较多，如果购买一笔浮动利率债券的同时，再进行一笔利率掉期交易，收益往往比购买固定利率债券高出80～90个基点，存在可观的套利空间。
    “但是特种债券规模这么大，银行持有大量浮息特别债券，做掉期谁来做交易对手？”一位债券交易人员对此提出疑问。
    也有研究人员认为发行浮息特别国债仍然存在一些困难。湘财证券首席经济师金岩石对本报记者称，目前对债券收益率确认并不明晰，这对发行浮息特别国债是一个障碍。
    “而且(特别国债)盘子非常大，如果发出去在市场上所占的比重会很大，如果是浮动利率的话，会影响到市场上财政部发的其他同等级的债券，因此(发行浮息特别国债)可能性非常小。”他说。