要维持香港特区证券市场目前的发展势头，香港特区必须积极面对以下挑战：Ａ股市场对香港特区证券市场的替代性；在国内企业境外上市需求减弱时，香港特区股市如何补充新动力；纽约、伦敦等海外市场的竞争对中国企业境外上市业务的分流作用；香港特区的监管机构能否追得上国内发展多变的环境；在国内经济高速发展背景下，香港特区已经不再独居中国金融中心的地位。
　　笔者从九十年代初开始投身于大中华区国际投资银行事业，有幸见证了香港特区金融行业与国内市场的融合。
　　回归祖国前，作为香港经济主要板块的转口贸易，开始转为离岸贸易，对香港经济的带动力明显减弱，而金融、地产业却逐渐在整体经济中取得主导地位。尤其是在1997年，在多种复杂因素的推动下，香港特区的地产、股市大幅攀升，形成港元资产的急速膨胀，进而产生泡沫。金融风暴后，地产、金融业一度一蹶不振，香港特区反复思量，开始定位为中国的国际金融中心。
　　回顾过去十年，香港特区证券市场发展迅速，大型优质国内企业在港上市，吸引海外资金流入香港。香港股市可谓国企股的天下，H股对港股的影响逐步加深。由此，去年开始，香港恒生指数服务公司意识到恒生指数需迎合市场在过去十年的快速转变，于是加入内地企业与H股作为恒生指数成分股，并设立H股金融指数。
　　新股上市是带动香港证券市场发展的重要因素，也是近年香港特区投资银行界最热门的话题。在新股上市的引领下，一轮又一轮新股集资热潮为香港股市注入了不少优质的中国国内大型企业，加深加宽了香港股票市场的发展，并且带动了基金资产管理及银行金融业资产加速增长。香港特区IPO集资额最高的前10位公司，全是中国国内企业。
　　随着这些大型国企不断在港上市，香港特区的投资银行业也发生了根本性的变化。在上个世纪九十年代初期，以香港发钞银行为背景的英资投资银行几乎完全垄断了香港的投资银行市场。九十年代中期，香港本土的华资投行在兴起，慢慢侵蚀了传统英资的市场。在全球并购潮中，英资投资银行也成为了美欧投资银行的收购目标，英资逐步在香港市场消失，而港资投资银行则完全被边缘化。随之而来的是具有雄厚资本的国内投资银行开始进驻香港市场。
　　由于集资金额庞大，大型国企招股项目的投资银行需具备全球的销售网络。美资投资银行具有庞大的美国本土市场规模效应，加上全球的网点，可说是占尽优势，但由于上市的是中国的国有企业，外资投资银行无法完全掌握及了解国情，在平衡自身利益的前提下，在过去五、六年里，我们开始见到中国的投资银行积极地参与并活跃于大型国家企业的上市工作。到了今时今日，中国的投资银行经过十年的积累，已成为了香港投资银行界的一股重要力量。
　　但应该看到的是，香港特区的发展有新的风险也有新的机遇，去年“准生”的QDII不断推进，香港特区为主要得益市场。目前A股和H股差价颇大，国内市场和香港特区市场资金互通程度低，A股反映国内市价，与H股反映的国际市场接受的价格，出现了较大的断层。如果能够加强互通机制，令资金流通更为顺畅，国内供求与国际供求相连接，发挥股市的价格发现能力，提高市场效率，将有助收窄两者股价的差距，对香港特区金融市场有好处，也有助国内资金“排洪”。
　　面对在高位震荡的A股市场，越来越多的内地投资者开始盯上相对便宜的H股。虽然内地居民直接投资香港股市仍然没有放行，但是私炒港股的热潮逐渐高涨。有关专家指出，通过发行可以投资港股的产品，将有助于遏制私炒港股。
　　截至目前，共有44只股票同时在香港和内地上市，以目前的收盘价来计算，H股的价格全部低于A股，平均而言H股要比A股便宜40%左右。由于近期A股市场大幅震荡，赴港开户的人较多。根据最新的统计数据，2005年至2006年，外地投资者的交易比重占香港市场总成交金额的42%，创下10年来的最高水平，其中除香港之外的亚洲地区投资者的交易占外地投资者交易的21%。根据现行相关规定，私炒港股不受保护，通过相关QDII产品投资港股才是合法渠道。
　　目前，人民币快速升值，实现全面自由兑换速度可能比预期快得多，届时，可能不止香港特区可做国际金融中心。香港特区要保持金融中心地位，关键是继续作为国内企业“走出去”的大门。在香港特区上市的H股与红筹全面回归A股，国内A股融资能力已现爆发，港股作为国内企业主要融资平台的地位开始动摇。国内A股市值总值已超越港股市值，国内股市融资能力与日俱增，未来国内企业来港上市数量将逐步减少，这已不是一个杞人忧天的问题。同时，海外金融市场也频频向国内企业招手，引其到美国、英国、甚至欧洲交易所上市，竞争矛头直指港交所。去年香港新股集资额虽超美赶英，但今年没有像工行、中行等超级企业来港上市，估计新股集资额将大幅下跌。
　　目前企业偏向在国内Ａ股市场上市已经是一个事实，在这一过程中，香港特区的一级融资市场可能会受到某种程度的打击。但待Ａ股恢复理性状况后，Ｈ股和红筹仍会像以前一样在香港特区市场融资上市。而且香港特区金融市场也是朝着多元化区域性市场的目标迈进，将引进东南亚、澳大利亚、北美洲、中亚地区的企业来港上市。
　　此外，香港特区的股市、期指与小部分衍生工具（主要是恒指期货）比较活跃，其他金融市场均较落后。债券市场发展始终未成气候，二手债市成交欠活跃，债市电子交易平台尚待建立。外汇市场表现不如新加坡。房地产基金起步缓慢，至于对冲基金，虽然其管理资产总额在过去两年大增，但对比欧美市场而言，仍是微不足道。同时，如果国内正式推出股指期货，香港特区将面临新挑战。在商品期货市场方面，香港特区与日本、韩国和新加坡均有差距。
　　总体而言，香港特区金融市场整体深度与广度不足，产品和市场不够多元化，不利于香港特区金融中心地位的确立，这些都是我们需要积极研究与尽快解决的问题。

（作者为交银国际控股投资银行董事总经理、中国人民大学荣誉讲座教授）