在危机—复苏进程中，中美经济温差持续扩大。在此背景下，我国货币政策应更多从本国经济周期出发，考虑采取更多退出手段，为经济平稳较快发展创造更具前瞻性的货币金融环境。

　　中美经济温差持续扩大

　　以美国为首的发达经济体虽已触底，但复苏将是温和而缓慢的，经济正常化还需要相应时间。近期美国经济的反弹主要由再库存化推动。从就业、房地产等领域看，美国经济将继续停留在底部区间。与此相反，中国经济出现了强劲的V形复苏，经济活动已达到甚至超过潜在水平。
　　其一，中美经济反弹在动力和可持续性上明显不同。美国经济今年一季度折合年增长率为3.2%，2009年第四季度更高达5.9%。分析显示，美国经济的这一反弹主要是再库存化的结果。2009年第四季度，美国企业库存投资同比少减335亿美元，拉动GDP增长3.39个百分点。
　　再库存化的拉动作用是一次性的，不具有可持续性。随着再库存化的结束，美国将在2010年四季度再度面临库存调整的压力。
　　与之相比，中国经济出现了V形复苏，且可持续性较强。在出口拉动作用连续两个季度为负的背景下，内需贡献度明显提升，带动整体经济增速加快。固定资产投资中，中央项目比重有所下降，但地方项目增加明显，以房地产为主的民间投资保持在高位。此外，实际消费增速稳步上升，出口规模恢复到了正常水平。
　　其二，美国经济明显低于潜在产出水平，中国经济已达到甚至超过潜在产出水平。中国经济的产出缺口在2009年一季度曾达到-1.5%左右，为近10年来最大缺口，但经过一年来的强劲增长，产出缺口已经消失，并于2010年第一季度转正。这意味着国民经济在整体上已经进入温和过热区间。
　　其三，美国失业率处于历史高位，中国劳动力市场初现刘易斯拐点。美国的失业率见顶之后，仍将保持在历史高位，普遍预计今明两年均在8％以上。与美国相反，2010年春季中国出现了面积较大的用工荒，最低工资与市场工资也有明显增加。

　　美联储退出可能明显晚于市场预期

　　不少预期认为，美联储将在2010年下半年开始加息，早于欧洲和日本央行。但是，应该注意到，美国的产出缺口到2013年才会消失；而其2010和2011年底的失业率预计将分别在9%和8%以上，远超正常失业率。受此约束，按照各种版本的泰勒规则，美联储都应该在2012年之前维持负利率。并且，对美联储1920~2007年间危机后退出策略的研究显示，美联储启动加息通常晚于泰勒规则的要求。在加息之前，美联储需要相当长时间缩小其资产负债表。
　　考虑到实体经济的低迷，美联储将会增加对通胀的容忍度。IMF首席经济学家布兰查德已建议主要央行将目标通胀率由2％提升至4％。如果美联储提高目标通胀率，中国的通胀形势会更加严峻。

　　我国货币政策仍滞后于经济复苏步伐

　　中国较早地启动了宽松政策的退出。人民银行在2009年7月就恢复定向央票发行，及时回笼过多流动性，这可以看作是宽松政策退出的开始，2009年8月提出货币政策应动态微调，2009年下半年加强了新增信贷的规模控制，2010年一季度两次上调准备金率，公开市场操作力度加大，货币供应增速和新增信贷规模有所回落。此外，财政政策的刺激力度开始减弱，2010年4月以来国家还出台了严厉的房贷政策等多项针对房地产的调控降温措施。
　　尽管我国货币政策已先于发达经济体收紧，但收紧的速度滞后于实体经济复苏和通胀上升步伐，政策退出较多地受制于世界经济复苏状况和美国政策退出的步伐。目前，中国经济的总体特征已从二次探底风险转为结构性过热。
　　2010年一季度 GDP季节调整后的环比折合年增速也高达11.4%，这意味着较低的基数不能完全解释经济的强劲增长。工业增加值和发电量这两个经济增长的先行指标显示，国民经济还将持续过热。
　　输入型通胀正在重新出现。有迹象显示，在人民币升值预期下，近期热钱加速流入国内。此外，原油等大宗商品价格出现明显上升，波罗的海综合运费指数（反映国际间贸易情况的领先指数）也开始反弹。这些情况与2008年前后相似。
　　对于决策层来说，管理通胀预期有所增强，管理难度不断加大。2010年一季度以来，出现了一系列加大物价上涨压力的因素，如最低工资标准上调、民工工资上涨、干旱、粮价扰动、铁矿石价格上涨、资源税改革的提速等，通胀预期有所增强。未来此类因素很可能还会不断出现，受此影响，通胀率在2010年年中有可能维持在较高水平，而不是冲高回落。

　　中国宏观政策的选择

　　（一）货币政策应更多从国内经济金融环境出发保持主动性和灵活性
　　中美经济温差加大意味着，中国跟随美国政策的退出步伐并不合适。应该注意到，美联储可能会在相当长时间里保持低利率。各经济体复苏的进程参差不齐，客观上要求在不同时间启动退出或紧缩周期。在当前和今后一段时期，我国的货币政策在考量外部因素的同时，应多从本国经济周期出发增强政策的相对独立性。
　　（二）合理搭配数量型与价格型政策工具，适时启动加息和人民币升值
　　当前货币政策主要使用数量型政策工具进行退出，利率和汇率手段则被冻结。随着宏观经济整体风险转向过热，有必要考虑启用全局性的价格型政策工具。加息带来的资本流入会在可控范围之内。2009年四季度以来，已有多个央行先于美联储加息，其中包括了小型开放经济体。就国际账户的开放程度来说，这些国家要大于中国，国内市场对利差的敏感性要高于中国。为应对危机，人民币从2009年8月开始重新盯住美元，这一临时措施也应以适当的方式终止。并且，从政策协调的角度，加息和人民币升值应同时进行。
　　（三）应更多关注资产价格变动和流动性在各部门的分布
　　过去25年来，各国央行成功地实现了稳定物价的目标；但这一时期金融泡沫和危机的发生频率却不断上升。央行应更加关注资产价格的波动和金融体系的稳定。货币当局不仅要关注货币供给，还要密切跟踪经济活动、金融市场和金融机构之间的关系，特别要关注高增长、低通胀、低利率环境下，宽松的流动性格局所造成的过高的杠杆率和金融工具的期限错配。

（作者系经济学博士、宏观经济研究人员）