自2008年11月政府公布4万亿元一揽子经济刺激计划以来,中国已出现了一波投资热潮。但是,实际的刺激经济规模已远远超过原先的计划,目前运转的资金额远远大于原本讨论的4万亿元。
　　根据国家统计局的数据,截至2009年9月,为完成城镇固定资产投资在建项目的资金额达到23万亿元。这相当于中国2008年GDP的76%,比2008年的城镇固定资产投资总额（14.8万亿元）多53%,并且未完成的固定资产投资项目的规模也比一年前（2008年9月）扩大了39%。这意味着:即使不启动新的项目,仅仅完成在建项目,就需在2010年及以后进行大量投资。
　　结合中国监管机构对贷款增长的控制来看,投资热潮可能会使未来几年的货币政策保持宽松态势,信贷热潮不会在今年结束,而会延续至2010~2011年。我们预期2010~2011年的银行贷款余额每年将增加10万亿元。
　　如果贷款增加不足的话,例如只有7万亿~8万亿元,可能会出现以下两种情况:
　　情形一:今年或之前开工的许多固定资产投资在建项目,可能会被推迟或停工,从而直接导致不良贷款的上升。
　　今年开工的许多新项目规模较大,并且预计需要几年时间才能完工。它们得到了地方政府的支持并由银行提供资金。尽管项目已获得了第一阶段的开发资金,但在2010~2011年许多项目将需要第二期或第三期资金。突然大幅收紧货币政策,将会切断其中许多项目所必需的资金来源,从而推迟完工日期或导致破产这样更糟的结果。
　　情形二:或在2010-2011年对私人部门投资产生挤出效应。
　　银行可能会优先放贷给在建项目（银行已为其提供了第一期资金）,从而避免不良贷款的上升。但这意味着留给新建项目的信贷额度将会非常有限。尤其是,假如明年私人部门投资者有足够的信心进行投资的话,他们可能会发现极难获得银行贷款。换言之,紧缩的货币政策可能会在2010~2011年对私人部门投资产生挤出效应。
　　假如我们对2009~2011年贷款每年增长10万亿元的预期正确,那么三年内银行贷款余额应会接近翻倍,从2008年的32万亿元增加至2011年底的60万亿元左右。
　　综合来看,货币政策现在实质上已被投资热潮“挟持”,央行在2010-2011年将不得不维持宽松的政策。尽管听起来可能有点难以置信,但这在上世纪90年代已经发生过一次。
　　在1992~1993年,中国曾经历类似的投资热潮。1992年名义固定资产投资年同比增长了44%,1993年同比增长了62%。但这也导致了严重的负面影响:1993年CPI通胀飙升至22%;1993年夏季,外汇掉期市场上人民币对美元贬值超过80%;M2货币供应量失控,1992增长了30%,1993年增长了35%。
　　1993年7月央行采取了过去20年里最为严厉的紧缩政策。为了遏制过热的经济,政府在1993年7月紧缩货币政策,削减给在建和新建项目的贷款,甚至直接迫使部分项目完全停工。这是过去20年里（1990-2009年）所采取的最严厉的措施。紧缩政策在中国各地留下了数以千计的烂尾项目,并导致了大量不良贷款,这些不良贷款问题到上世纪90年代后期才得到解决。
　　然而,即便采取了如此严厉的紧缩政策,M2货币供应量增长直到4年之后才回落到20%以下。原因很简单:虽然紧缩政策扼杀了许多在建项目,但剩下来的这些需建设多年的项目依然要大量的新增贷款。因此,那时的货币政策实质上也被“挟持”了。
　　不过,与1993年相比,今年开始的投资热潮没有导致那么严重的过热问题,中国的产能过剩使得CPI通胀显得更低,并且人民币汇率也更加稳定,M2增速更加缓慢,过热问题还不是那么严重。而且此时政府更不愿意大肆收紧信贷政策,采取像1993年那样严厉的措施。这就是为什么我们相信2010~2011年银行贷款和货币供应量将会维持高增长的关键原因之一。

（作者系野村证券中国区首席经济学家）