目前主要发达国家的利率仍然保持低位,美元持续走软,市场流动性充足,过多的流动性在全球涌动,寻求更高的收益。而一些新兴经济体成为热钱瞄准的对象,因为这些国家受到金融危机影响的程度相对较轻,经济复苏快,币值坚挺,资产价格上涨,热钱主要是流向这些国家套汇或套利,如巴西、印尼、韩国和中国就是这些热钱觊觎的对象。热钱流入无外乎是追求更高的回报,一是追求该国货币升值获得汇兑收益;二是追求资产价格上涨获得的投资收益。新兴经济体汇率分为两类:一类是对美元汇率稳定,如香港和中国的大陆;一类是对美元汇率浮动,如巴西、印度尼西亚和韩国等。
　　香港是热钱一个主要目的地。目前阶段,人民币、港币和美元形成了事实上的三角固定,人民币和美元汇率保持稳定,港币钉住美元,人民币和港币之间也间接钉住,没有汇率风险,在人民币升值预期下,进一步吸引热钱的流入。热钱流入香港,港币升值的压力上升,香港政府坚决维持联系汇率制度,热钱将难以获得港币升值带来的收益。热钱主要是涌入资产市场如股市和楼市获利,推高了股市和楼市的价格水平。热钱流入,香港金融管理局不得不向市场注入大量港币的流动性,银行体系的流动性大幅度上升,同时又不得不大量发行外汇基金票据,将银行体系的总结余转移到外汇基金票据上,控制基础货币的上升。截至10月底,香港的外汇储备已达2401亿美元,环比增加132亿美元,香港银行体系总结余达到2699.2亿港元,创出历史新高。
　　尽管香港金管局进行了冲销,资产价格仍然不断上升,尤其是香港楼市节节攀升,豪宅价格更是增长迅速。热钱流入推高资产价格的同时,潜在的通货膨胀压力也会上升:一是流动性过多,会推高商品市场的价格;二是资产价格上升,抵押资产价值上升,通过财富效应,会导致贷款增加,消费和投资增加;一旦热钱流出,宏观经济将会出现大起大落,不利于宏观经济的稳定。
　　热钱也瞄准了中国内地,以期获得人民币升值的汇兑收益。但由于央行保持汇率基本稳定,暂时无法获取升值利润,所以热钱主要是涌向资产市场,尽管没有精确的数据统计,最近资产市场价格连续上涨,可能也会有热钱的影子。在中国内地,热钱流入,外汇占款会增加,会推高通货膨胀预期;同时,为了控制货币供应量的上升,央行又必须发行央票进行冲销干预;而央票大量发行,可能会推高货币市场的利率,利率调整的预期也会上升。尽管中国大陆和香港的情况有所不同,港币是自由兑换货币,而人民币是不完全自由兑换货币,资本并不能够自由流进流出,热钱流入将受到一定程度的限制,但是在经济高度开放的条件下,热钱仍然会通过多种渠道潜入,给央行的宏观调控带来困境。
　　可以预料,在主要发达国家宽松货币政策退出之前,市场流动性仍然会不断上升,新兴市场货币和资产的吸引力仍不会减退,流向这些地区的热钱也会不断增加,导致其升值压力不断加大。如印度尼西亚、韩国和巴西等,流入的短期资本不断增加,今年巴西货币雷亚尔对美元升值已超过30%,资产价格也在不断上升。印度尼西亚和韩国都出现类似的情形。在这些国家,投机者既可以获得货币升值的好处,又可以获得资产价格上升的收益,可谓是一举两得,一旦将来热钱流出,将给这些国家经济带来严重的影响。
　　目前,部分新兴经济体已开始采取措施控制热钱流入,加强对资本流动进行管理。巴西近期就出台了针对外资流入的征税政策,如10月19日巴西对外资购买巴西股债征收2%的税负,11月19日起又开始对外资购买巴西企业在美国的存托凭证征收1.5%的税费。韩国金融服务委员会也宣布了多项措施,收紧银行业的外汇融资比率。
　　笔者认为,为了防范热钱,中国政府不能够给投机者固定的人民币升值预期,同时要加强对资本流进和流出的监管,防止短期资本的大进大出,密切关注资产价格的变化,防范资产价格的泡沫产生。香港和内地必须加强对热钱的防范,加强金融合作。最近香港流入的热钱不断增加,其中部分热钱可能只是以香港作为中转站,瞄准内地,因为内地和香港经济联系紧密,人民币升值和资产价格上涨潜力大。对香港和内地而言,对美元保持稳定汇率,热钱也主要是流向资产市场,控制资产市场的价格将有利于防范热钱投机。

（作者系复旦大学国际金融系副教授）