编者按    7月29日，沪深股市天量暴跌，引发市场恐慌。当晚22点40分，央行网站发布新闻稿，再次强调“要坚定不移地继续执行适度宽松的货币政策”。最近一段时间以来，有关上半年宽松的货币政策是否将在不久引起通货膨胀的争论日趋白热化，这一争论的实质是货币政策需不需要调整？本报今日发表两位金融学家的文章，就通货膨胀预期展开讨论。

　　“通胀预期”不必要也不可怕

　　孙立坚

　　近日，中国人民银行调查统计司发布了2009年二季度宏观经济形势分析报告，从所公布的国民生产总值、工业增加值、城乡居民的收入水平、规模以上企业的利润等反映我国实体经济复苏状况的指标上看，中国经济确实出现了走出经济低谷的喜人局面。但是，从公布的货币投放、银行信贷和物价水平等指标上看，却透出了几分令人担忧的迹象。再加上近期楼市火爆、股市疯涨的材料，我们又感到流动性泛滥的问题正在趋于恶化。但是，奇怪的是物价水平并没有出现实质性的回暖，基本保持和国际环境同步变化的格局。那么，中国经济究竟是否已经摆脱了金融危机的困扰？是否可以率先调整在危机面前所制定的适度宽松的货币政策和积极的财政政策？我们的回答是“不”。

　　首先，中国经济的可持续增长模式并没有形成

　　从危机形成的根本原因上看，我们的遭遇是美国“金融危机”(资本市场估值体系严重破坏，金融机构流动性完全丧失)给我们带来的“经济危机”(企业生产转化利润的途径受阻，消费者收入下降和失业压力的情况日趋恶化)，是无法仅仅通过宽松的货币政策来解决金融体系弊端和资本市场缺失的流动性等问题，如果没有去年年底我们及时调整模仿美国货币政策的做法，而改用应对经济危机所需要的积极的财政政策(政府投资、政府消费)的救市策略，那么，我们今天不可能看到去年第四季度迅速下滑的实体经济在短短的半年中“起死回生”，我们也不敢想像去年下半年对企业盈利能力不报信心的银行，会在今年上半年结束悲观的“惜贷”行为，配合政府向需要振兴的产业放出天量的流动性，这让外界都为中国银行业在全球流动性危机还在困扰世界经济的环境下率先放出流动性的举措而赞叹不已。所以，只要静下心来稍微揣摩一下这些公布的经济数据，就不难发现，直到今天为止中国经济的强劲复苏是靠政府输血的行为所换来的，而一些过去在市场繁荣环境下支撑中国经济高速发展的沿海城市，其公布的经济指标甚至明显劣于全国的平均水平！如果中国政府开始退市(我们不可能再回到已经被历史证明效率低下的计划经济的时代)，我们无法判断今天在农村城市化发展战略还没有完成，在中国百姓生活的后顾之忧还没有通过完善的社会保障体系的建立加以解除，在贫富分化还没有通过平衡的区域性经济发展和有效的收入再分配机制加以解决的前提下，中国自己很快就能形成一个庞大的消费市场去支撑改革开放30年中国经济所积累的巨大的产能过剩的状况。

　　其次，中国经济今天并没有出现“过热”状况

　　这一判断是来自于物价水平的疲软。无论是工业出厂价格指数还是消费者物价指数，比起经济增长的复苏程度和资本市场财富效应的放大程度而言，民间投资和消费带动经济强劲上扬的势头远远不够。微量的复苏迹象也是公共投资消化产能过剩的结果。这也是今天政府即使已经意识到资本市场流动性泛滥的严重性但却无法以紧缩的货币政策加以有效抑制的重要因素之一。尽管通胀的形成是滞后于其他各项经济指标的，但是我们不能忽视中国经济结构中的特殊性：一方面，低收入的发展阶段会通过高储蓄的行为方式抑制消费的增长，另一方面，生产能力的严重过剩(这也是中国企业在世界经济舞台上所具有的鲜明的“比较优势”！)遏制了局部价格上扬推高中国整体价格水平上涨的内在传导机制。所以，中国通胀时代的到来只可能来自于两个方面：一是外界成本输入型的通胀，我们在2007年和2008年上半年已经经历过，只要中国工业化生产的阶段没有完成，即使靠短暂的战略储备，也很难抵御全面要素(尤其是不可再生资源)价格持续疯涨所带来的通胀压力。但是，很显然目前这方面的压力已经释放(当然最近要素市场价格回暖的程度也需要我们保持高度的关注)。二是通胀预期的自我实现(今天央行在第二季度的报告中也表示了担忧)。也就是中国经济目前并没有形成通胀的内外环境，但大众却受流动性泛滥状况的影响，形成了非理性的“通胀预期”，于是，为了规避自己所认识的通胀风险，过度地进行住房投资(像姜昆相声中所描述的抢购物品的情况今天已经很难发生了)，结果，有可能造成相关商品和生产要素价格的急剧攀升，使得本不应该发生的通胀现象在大众面前真得“实现”了。所以，今天非货币的政策手段如果能抑制这样两种通胀形成的机制，那么，我们的货币政策就没有必要去冒“滞涨”的风险，比其他国家提前“退出”宽松的政策体系。因为热钱会乘虚流入冲销货币政策收紧国内信贷所产生的抑制通胀的政策效果，而紧缩的信贷结果又会更加放慢实体经济有序复苏的步伐。

　　第三，大量的信贷并没有产生非常可观的市场利润

　　我们今天大量的信贷是在完成中国政府用新的产能扩张来解决旧的产能过剩的救市战略。“铁公鸡”的信贷投入如果不能伴随能够带来充足利润的民间投资增长，那么，中国目前的信贷质量就会大打折扣，这会严重影响中国银行业的健康发展和我国货币政策抑制通胀的能力。我国政府已经充分意识到提高中国产业和中国企业核心竞争力的重要性，创业板的推出、IPO的重启、并购行为的鼓励、研发创新的扶持等都在为提高中国金融资源的有效配置提供必要的途径，都在为今后真正做强中国经济打下坚实的基础。同时，为了更好地扶持中国企业的成长，提高中国百姓的收入水平，政府也在通过扶持新的产业，完善社会保障制度，加强投资者权益的保护等方式，使大众储蓄和收入能够转变为有效的内需，从而形成投资和消费的良性互动。但是这一切的努力需要时间，需要社会上下的共识和“协调作战”。作为防止经济的硬着陆的救市政策，将有限的资源全面铺开，也是不切合实际的。从这个意义上讲，今天的复苏仅仅是为中国经济真正摆脱危机困扰，靠市场自身的造血功能形成一个良性的经济运营机制在打基础，但是，这个“基础”能否盖出一个坚实辉煌的“大楼”，还要有待于中国大众是否认可这样的建筑方案，是否接受这样的工作条件，是否能够从居住这个大楼的生活中能够充分感受到“安全”和“温馨”的永久气息，这一切都需要今后中国政府和市场之间形成更为“和谐”的利益统一体。否则，现在盲目的提前“乐观”，都有可能在今后更多的困难面前打“退堂鼓”，而最后以失望告终。
　　为此，今天值得一提的是，要防止信贷资金和外部的热钱大量流入中国的楼市和股市，因为没有经济基本面支持的资产泡沫会向市场释放错误的价格信息，它进而会导致更多宝贵的流动性被挤出十分需要它的实体经济部门，而贪婪地流入收益“虚高”的金融市场。所以，今天我国政策的主要目标不应该是防止通胀，没有必要现在就采取“一刀切”的货币政策手段去收紧我们的银根，而是政府要严格监管资金的错配问题：也就是说，一方面，要加大对银行的窗口指导和“合规性”的监督，另一方面，也要加大对热钱的流向管理。同时，我们也要向消费者及时阐明中国物价水平的形成机制和政府调控物价的多样化手段(比如，油价调整的时机选择也是我国政府对付输入型通胀的一个手段)，以打消大众比欧美市场提前形成的不必要的“通胀预期”。(作者系复旦大学经济学院副院长、金融学教授)

　　国内通胀不会来得那么快

　　易宪容

　　日前，人民银行调查统计司发布报告认为，2009年二季度，国民经济恢复比市场预期要好，如GDP同比增长回升、工业生产增速明显加快、国内投资需求强劲反弹、信贷投放大幅增加，银行流动性充裕，而且CPI在第三季度可能触底加回升。对于该报告，其实内容很多，但媒体解读是，由于银行信贷超高速增长，金融市场流动性泛滥，市场对通货膨胀的预期越来越强烈，因此，当CPI由负转变为正时，国内通货膨胀就全面开始了。不过，在本文看来，由于当前的通货膨胀机理发生了较大的变化，在金融全球化、经济全球化的大背景下，泛滥的流动性并非通货膨胀唯一因素。

　　通货膨胀机理发生较大变化

　　因为，最近20多年来整个世界经济发生了巨大变化，一是经济全球化，从而使得许多可贸易的产品可以在全世界要素价格最低的地方生产，这不仅大大增加了工业品的供给，而且使得整个世界可贸易品的价格水平全面下移。二是金融全球化，不仅使得大量资金在全球范围内快速流动，而且使得许多商品的交易完全金融化及期货化。在这种情况下，一方面国际市场上许多商品的价格水平则是越来越低，另一方面大量的资金流入金融市场推高资产价格，推高金融化及期货化的初级产品的价格。在这样的条件下，尽管宽松的货币政策会让大量的流动性涌入金融市场，但是，这些流动性可能不会直接进入商品领域而是进入各种资产。等CPI全面上涨，通货膨胀开始出现，资产价格的泡沫已经吹大并最后要破灭了。上个世纪90年代日本及本世纪美国的情况都是如此。
　　在上个世纪90年代初，当日本的股市及楼市泡沫全面破灭之后，日本央行采取一系列宽松的货币政策，商业银行利率降为零。但是，近十年日本宽松的货币政策，不仅没有让日本的物价水平快速上升，更没有让日本经济走出经济泡沫后的困境。因为，日本宽松的货币政策，大量的流动性通过利差交易流向国际金融市场，一起吹大国际金融市场的泡沫(其中包括美国的证券化资产及国际大宗商品的价格的泡沫)。而2001年美联储宽松货币政策所放出的流动性，也是流入房地产及股市而不是流入消费品生产领域，从而形成那几年所谓的“经济高增长低通胀”的格局，但是，当发生CPI上升时，美国金融危机将要全面爆发了。当前中国的情况也是如此。
　　今年上半年，7.37万亿元的信贷从银行体系流出来，这是前所未有的事件。尽管不少银行信贷会进入实体经济，特别是那些政府资助的公路、铁路等公共基础设施的建设。但是，当世界经济处于衰退之际，国际间的进出口贸易需求全面下降，这肯定会导致不少企业产能全面过剩。如果企业从银行获得低成本的资金又进入生产领域，会进一步加剧不少行业的产能过剩。一边是银行有大量低成本的资金要贷款给企业，另一边是经济衰退时社会的有效需求十分有限。在这种情况下，企业一般不会把从银行获得的资金进入实体经济生产，而是会流入各种资本品，比如股市与楼市。
　　当前国内股市与楼市的价格突然间上涨，最为关键的因素就是大量的信贷资金进入的结果。特别是国内房地产市场，本来是周期性的调整刚开始，但是这种调整不到一两个月就结束。根本原因就是不少房地产炒作者或投资者纷纷地利用银行信贷资金进入市场，房地产市场也由消费为主导的市场突然转变为投资为主导的市场。在这种情况下，不仅房地产的价格突然快速飚升，而且需要流入房地产的资金也就越来越多。股市的情况也是如此。

　　通胀于资产价格泡沫破灭时

　　正因为当前的通货膨胀形成机制发生了巨大的变化，当大量的银行信贷流向市场时，它的流向及运行机制发生了根本性的变化。我们对此有通货膨胀的担心，但不是现在而是在一个较长的时间后，即当流动性全面推高资产价格形成巨大的泡沫并破灭时，通货膨胀才可能出现。因此，当前即使CPI由负转变为正，通货膨胀仍然是较长时间后的事情。
  　因此，面对已经变化了的经济形势，如果不改进传统的货币政策思路及对通货膨胀的判断标准，不仅不能真正认识市场变化的规律性，也看不到金融市场所积累的越来越大的风险。也就是说，在这种经济环境下，央行的货币政策如果不密切关注资产价格的波动，而仅是对传统的通货膨胀的理解，那么等到最后金融危机爆发时才来调整货币政策，那么中国经济所面临的风险可大了。这就是这次美国金融危机之所以不能够在风险较低得以调整的根源所在。而且对于通货膨胀理解，更多的应该放在资产价格快速飚升上，而不是传统的CPI意义上。(作者系中国社科院金融研究所研究员)