“滞胀”可能是全球和中国将要担忧和关注的问题。历史经验表明，美联储从来就没有及时回收过流动性，国际流动性再次泛滥使得通货膨胀会出现在经济复苏之前，我们现在可能就位于这个十字路口。因此，必须在全球通胀成形之初就完成中国经济的内需拉动和工业复苏这两个主题，及时通过“调结构、促改革”培育新的增长动力，及时将国内货币环境回归正常化。

　　近期宏观基金数据的不一致甚至背离，其实是需求结构由外需和投资转为内需和消费、总需求可能的快速反弹与工业生产疲弱反映的总供给矛盾这两点因素的反应。而这两个矛盾，就是今年中国经济的两个主题。
　　从月度的社会消费品零售总额、全社会固定资产投资、贸易顺差等数据来看，中国宏观经济似乎已企稳回升，然而从工业增加值，与工业生产关系紧密的发电量，居民消费，资本形成额及净出口来看，离真正复苏尚需时日。当前中国经济仍面临严峻的形势，结构性和体制性因素日益突出，更需警惕工业下滑和通货膨胀的双重风险。从外部来看，主要国家持续的“定量宽松”的货币政策开始美元贬值、推高国际大宗商品，油价上涨，可能出现新一轮的资产泡沫。新一轮通货膨胀预期正在形成。
　　中国尚未建立季度的支出法GDP核算，而月度的社会消费品零售总额、全社会固定资产投资、贸易顺差等数据与支出法核算GDP的消费需求、投资需求和净出口需求在内涵上有很大区别，如果不加区分，将产生很大判断偏差甚至误导。以今年一季度为例，社会消费品零售总额实际增长15.9%，而更接近居民消费的居民家庭消费支出则显示，城镇居民人均消费性支出实际增长9.6%，农村居民人均生活现金支出实际增长9.3%，测算得出居民消费实际增长率不到9%，与社会消费品零售总额实际增长率相差巨大。原因在于，社会消费品零售总额中的很大部分属于政府投资和转移性支出及企业投资，属于社会投资活动的一部分，但被统计在社会消费品零售总额中了。国内社会消费品零售总额的增长，在很大程度上得益于家电下乡、汽车下乡等消费的财政补贴。而在就业预期较差和较普遍的降薪预期下，居民永久收入决定的消费增长速度也会降低，随着短期消费补贴政策效应的减弱，消费增速依然会维持在较低水平，甚至不排除阶段性回落的可能。所以，目前的消费增长不具备可持续性。
　　投资和出口也存在类似的核算口径的问题。由于工业去库存化，资本形成总额实际增长率远低于全社会固定资产投资增长率。一季度资本形成总额实际增长率只有7%左右，而固定资产投资增长3月以来保持在30%以上，两者的分离表明用于投资的工业品供给来源仍是工业库存。同时，去库存化也是固定资产投资与工业增加值增速曲线分离的原因。从受到置疑的发电量和工业增加值背离来看，到今年5月工业用电量累计同比增长-7.55%（虽然6月中旬同比增长为正，但季节原因是很重要因素），工业增加值累计增长6.3%，假使这个时期内产品结构和能源效率并没有变化，则可知工业企业仍在大幅降低库存，企业未来预期并不乐观。外贸继续低位徘徊也给工业生产带来压力，工业企业5月共实现出口交货值同比下降15.0%，与出口降幅加深对应。显然，工业生产增速还可能波动，这就使得经济回升的基础非常不稳固。出口方面，尽管按美元计算的一季度贸易顺差名义增长53.6%，但按人民币计算的货物和服务净出口实际增长率，却是较大幅度的负数。
　　另一方面，适度宽松的货币政策之下，信贷高速扩张。年初政府设定的M2 增长目标为17%，5月末，广义货币供应量（M2）余额同比增长达到25.74%，反映经济活跃程度的狭义货币供应量（M1）余额同比增长18.69%。由于未来适度宽松货币政策还将延续，即使按4月已经放慢的新增贷款步伐推算，全年新增贷款将超过9 万亿元，增速将达到29.7%，几乎较正常年份快一倍。
　　货币政策实施不能仅仅看M2和信贷增长，事实上，与居民消费、企业活动关系更密切的是M1。如果M1增速持续上升，意味着企业存款和居民储蓄定期转活期，货币流动性增强，货币乘数增大。从M1/M2比率不断下降也能看出信贷和货币政策的效果。M1/M2比率5月只有0.33，几乎是历史最低。从M1的角度来看，资金还基本停留在金融系统内部，综合贷款高增长与各个经济领域的运行态势看，贷款的主要流向首先是投资领域，其次是股市。贷款显然没有大举流入现行工业生产领域，工业增长继续低迷，为工业生产吸纳的短期贷款4月为负增长，5月增长仅为212亿元；贷款显然也没有流入外向型经济领域，因为前5个月出口增长率是-20.5％，工业出口交货值是-14.3％；贷款也没有提升消费，因为前5个月的消费增长比去年回落了6个百分点，其中4月回落了7.2个百分点。资金进入资产市场成为必然选择。
　　从政策意图来说，透过刺激股市复苏来振兴经济，是中国经济复苏的可能路径之一。但同时也要看到，长期内货币增长只能影响物价水平，如果货币政策和财政政策没有带来投资和消费的改善，产能过剩问题就无法解决，工业生产水平将长期低于潜在生产能力。财政和货币的扩张导致的总需求最终反弹，在工业去库存接近完结时会出现严重的通货膨胀而不是推动经济快速增长。令人担忧的是对于通货膨胀的反映，目前的CPI指数既不准确也不及时。
　　“滞胀”可能是全球和中国将要面临的问题。金融危机以来，全球主要经济体一致地实行了“量化宽松”货币政策，已引发了对未来世界性货币贬值及通货膨胀的担忧，大宗商品价格飙升势在难免。历史经验表明，美联储从来就没有及时回收过流动性，国际流动性再次泛滥使得通货膨胀会出现在经济复苏之前，我们现在可能就位于这个十字路口。因此，必须在全球通胀成形之初就完成中国经济的内需拉动和工业复苏这两个主题，及时将国内货币环境回归正常化。
　　为应对金融危机，中国政府果断施行宏观政策措施，及时阻止了经济继续下滑和生产投资环境的恶化，但是如果不能及时地通过“调结构、促改革”培育新的增长动力，当巨额财政资金带来的基础设施投资释放完毕，信贷增速逐渐回落，补贴效应递减时，中国的增长率就可能大幅回落。（作者单位：北京科技大学经济管理学院、中国经济研究中心）