对于我们来说，去年是非同寻常的经历，在9月15日雷曼兄弟破产后，整个金融市场事实上陷入崩溃，不得不像奄奄一息的病人一样靠人工生命维持装置存活。这也是我前所未有的经历，堪比1930年的大萧条。
　　这场危机之所以非同寻常，在于它的起因并不是受到某种外部冲击。事实上，系统崩溃开始于金融系统内部，并传导到了整个全球经济。这几乎是完全不可预见的事情，因为之前的理论告诉我们，金融市场具有自我恢复功能，而导致金融市场失灵的因素都来自系统以外。但现实中发生的一切背离了这个市场有效的假设，并证明这一原理并不正确。
    这一看法目前也被广泛接受。但到底金融市场哪里出了问题？有效的金融系统应该如何？还没有形成统一的认识。

　　1　市场具有泡沫化倾向

　　在20多年里，我发展了自己对金融市场的理论，并将其公之于世。这一理论指导了我的整个投资生涯，使我得以预见危机并且可以从容应对。下面我将简要说明一下，我眼中的金融市场的基本特性。
　　第一，金融市场中的价格与价值总是存在背离，这一点和有效市场假说不同，它认为市场总是准确地反映了当前状况。第二，也是更重要的基本特征是，价格背离又会反过来影响所谓的基本面，互为影响。这种“反身性”是双方面的，即在实体经济状况和市场价格之间互为影响。如果这种相互影响是零散消极的，实际经济状况就会纠正价格的歪曲；当然，这种影响也可能是积极而绝对的，如果是后者，价格的变化将会被强化，推动市场泡沫，并最终反转。
　　虽然这种“反身性”理论还需要更多的研究才能得以证明，但事实已经证明，金融市场更具有泡沫倾向而不是偏向均衡。一旦市场具有泡沫倾向，这就意味着它不能仅靠自身的机制运作。目前普遍认为金融监管系统需要改革，但就如何建立监管框架还谈论甚少。现在我们所做的一切都只是为了防止信贷崩溃及扭转衰退残局。

　　2　重建监管架构困难重重

　　建立监管框架的任务之所以如此困难，是因为目前我们所需要做的事情与长期目标南辕北辙。这就像应对汽车打滑一样，你总会需要先将方向盘转向车子正在滑行的方向，然后才可以调正车头。我们遇到的情形就是这样，首先需要动用政府的力量，用这仅存的还能得到市场信任的力量来填补消失的信贷市场。这意味着需要增加政府债务以及扩大基础货币的规模。一旦经济稳定，就必须要尽可能与信贷复苏同样快的速度收缩货币，否则在送走通货紧缩之后，通货膨胀马上到来。即便政府正在处心积虑设计这一微妙的策略，但在思想里必须要有一个清晰的最终目标，否则将陷入难以反转的困难境地。
　　防止经济如自由落体般下降的当前目标已经取得了很大成功，但那些基础性的改革问题却还不明晰，这也就是我今天想要讨论的主题。在我演讲之前，我想让大家清楚一点，即我并不提倡过多监管,在我看来市场并不够完美，但监管者的问题更加严重。他们不仅仅是普通人，他们同样还是官员，受到政治方面的影响，因此监管应该保持在最低的水平。之前市场在去监管化方向走得太远，现在会出现向其反面过度回归的自然趋势，这一点同样应该反对。

　　3　金融监管制度改革的三项原则

　　我不是监管方面的专家，虽然对金融市场有一些了解，但对银行业却一窍不通，因此我不得不关注于一般化的情况。我将提出三条金融监管制度改革的原则。
　　首先，也是最重要的一点，由于市场具有产生泡沫化的倾向，金融监管者应该承担防止泡沫变大的责任。美联储前主席格林斯潘和其他一些监管者之前一直表示拒绝接受这一责任。格林斯潘曾坦言，如果市场都不能发现泡沫，监管机构又从何得知。格林斯潘说的没错，不过，即使是政府一定会犯错，也应该接受这个任务，因为政府可以从市场中得到反馈，这些反馈会告诉他们，到底是做得太多还是太少。他们可以纠正自己所犯的错误。
　　其次，要想控制资产泡沫，仅仅控制货币供给是远远不够的，你还需要控制市场上的信贷水平。这一点仅仅靠货币政策工具无法达到，必须要运用信贷控制工具。最常见的控制信贷的工具是保证金要求和最低资本金要求。当前监管机构首先需要认识到市场是有情绪的。之前他们以为市场并没有情绪。只有这样，金融监管者才需要对市场情绪作出反应，以防止资产泡沫增大。因此，监管机构可以改变对保证金和最低资金的要求，为了应对额外的分析调整商业和住宅地产的贷款比例，以防止出现房地产泡沫。
　　监管机构还需要发明新的工具或者重新启用之前搁置的那些工具。很多年前，我刚刚入行的时候，中央银行常常指导商业银行贷款。如果某些行业，比如房地产业或消费信贷已经有些过热，中央银行会限制资金过度向某一经济领域集中。市场原教旨主义者（market　fundamentalist）认为这一方式会影响市场机制发挥作用，他们是错误的。当年央行这么做的时候，我们的经济并没有出现金融危机。这正是中国监管者目前所采取的手段，他们也对不同银行设置了不同的资本要求，中国央行曾在市场出现泡沫期间17次提高准备金率。而在央行放出话让银行增加放贷后，中国银行业在最近几个月内的贷款增加了近40%。
　　举另外一个例子——互联网泡沫，实际上格林斯潘早在1996年谈到“非理性繁荣”（irrational　exuberance）时就已经预见到了这个泡沫，但除了这次著名的演讲外，他没有任何举措来挽回局面。他觉得减少货币供给可能有一些小题大做。他也没错，但他可以采用其他更多的特别手段来防止泡沫增大。例如，他可以要求美国证券交易委员会（SEC）停止新股发行，因为股市的杠杆作用推高了互联网泡沫。但他并没有这么做，因为这违背了他的市场原教旨主义者的信仰。不经意地，格林斯潘就在大讲非理性繁荣时放过了互联网泡沫。
　　当我看到一个泡沫形成的时候，我会冲进去参与其中，我的行动会让这个泡沫火上浇油。这是非理性的，这就是为什么当市场泡沫变得太大时，我们需要监管机构来起到相反的作用。
　　互联网泡沫靠股市的杠杆作用来推动，这有些不寻常，因为通常是由信贷来提供这一杠杆作用，而信贷又具有“反身性”（reflexive）的特点。放贷意愿的增加会提高抵押支持证券（the　collateral）的价格，而这会改善借款人的表现，从而让贷款条件变得更加宽松，反之亦然。令人感到奇怪的是，这一反身性关系却一而再，再而三地被忽视，这就是为什么泡沫在不断重现，特别是在房地产市场。
　　这就引出了我要讲的第三点，必须重新定义市场风险。有效市场假说假设市场将会倾向于均衡状态，而波动是以随机方式发生，市场可以在不让价格走向极端的前提下发挥作用。在这些假设下，市场风险就是市场个体风险的集合，只要这些市场个体可以恰当地控制自己的风险，监管者就很乐见。
　　但有效市场假说的假设是不符合实际情况的。如果单个市场参与者都认为可以在市场上处理掉自己的头寸，他们就可能会忽略市场本身的不平衡倾向。但监管机构不能忽略市场的不平衡性，如果太多市场交易者都跑到了市场的同一侧，他们的头寸只能在连续价格序列被打破甚至是出现极端的市场崩溃时才可能处理掉。在这一情况下，监管机构不得不对金融市场进行拯救。这就意味着，除了大部分市场参与者所各自面对的风险外，市场上还存在一个系统性风险，而银行资产证券化又增加了这一系统性风险，这正是被监管者和市场参与者忽略的，银行业资产证券化是在无监管状况下进行的，这正是引起此次危机的主要原因。
　　为了避免危机重现，对银行持有的证券的评级应该比目前的更低。银行必须保证保持更低的杠杆水平，接受对存款人资金投资上的各种限制，以及严格禁止他们用别人的钱为自己的账户投机。
　　虽然如美国1933年格拉斯-斯蒂格尔法案（Glass-Steagall　Act）那样，再度将投资银行从商业银行分离出来缺乏可行性，但应该设定一个防火墙，隔离自营交易和商业银行业务。从事自营交易的资金也应该来自银行资本金之外。但是，如果一家银行过于庞大而不能倒闭,监管者应该有更多的措施防止银行资本受到潜在威胁，监管者必须对从事自营交易人员的薪资进行监管，以保证风险和收益合理匹配。这有可能使得自营交易从银行更多转向对冲基金，其实这正是它们应该在的地方。
　　当然，对冲基金和其他大型的投资者也必须处于监管之下，以避免它们给市场带来危险的不平衡性。

　　4　重塑衍生品市场监管体系

　　对组合式证券（synthetic　securities）以及衍生品也应该实施严格的监管。大部分人认为，这些证券应该在有监管的交易所交易，而我认为这还不够。对衍生品提供担保和进行交易的监管至少要和股票监管一样严格，监管者应该坚持金融衍生工具的发行和交易遵从同质化、标准化和透明化的原则。之前金融工具设计人员定制设计衍生品是出于提高边际利润的考虑，他们同样也可以定制出标准化的金融产品。
　　有些衍生工具就完全不应该被允许交易。例如信用违约互换（CDS），当我越了解它，我越认为它是真正的毒药。这一解释可能有些复杂，但它表明我的理论与有效市场假说得出的结果非常不同。
　　我的解释分三步，首先需要了解的是，股票市场上的做多和做空风险回报结构实际上是非对称性的。多头仓位出现损失时风险敞口会自动减小，而空头受损时风险敞口则会增加［译者注：这是因为，虽然价格下跌会带来多头的损失，但是价格下跌本身会使持仓金额（量不变）变小，从而减小风险敞口；相反，价格上升使空头出现损失，同时还会使持仓金额变大，从而增加风险敞口］。结果就是，人们在持有多头仓位而面临价格下跌时要比持有空头仓位而出现价格上涨时更有耐心。
　　第二步，我们需要看到CDS市场正好提供了一个做空债券的捷径，但其风险回报不对称性结构却恰好相反。通过购买CDS合约来做空债券，意味着将带来有限的风险和无限的潜在利润。对比而言，卖出CDS合约来做多债券却意味着有限的利润和无限的风险。这一不对称性鼓励投机者总在做空债券的一方，这给那些公司债券带来了巨大的下行压力。
　　此外，CDS和期权不同，期权只有当债券真的违约时才会偿付，而CDS像担保品一样可以定价并随时交易，因此CDS的负面影响又被进一步加强。人们购买CDS并不因为他们预计真的会发生违约风险。而是因为他们预计情况不妙的时候，这些CDS价格会上涨。正是CDS击垮了AIG，这些CDS是被高估的，AIG认为他们是在为这些债券提供保险，而实际上，AIG是在卖出预计市场下跌的认股权证，却严重地低估了它们的价值。
　　第三，我想指出的是要认识到“反身性”，这意味着金融工具的错误定价可能会影响到基本面，而这种影响又有反作用。这一现象从金融机构们的例子中就可以看出。由于金融机构从事业务的基础是外界对它们的信任，其股价、债券价格的下跌会增加它们的融资成本。这意味着金融机构（股票、债券）价格下跌将会有自我强化的功能，雷曼兄弟和贝尔斯登的经历正好印证了这一点。CDS是个极具破坏力的金融工具应该被废止。
　　如果对我讲的还觉得不能信服，应该想一想最近AbitibiBowater（曾经全球最大的新闻纸制造商）和通用汽车的破产。在这两件事中，一些债券持有人拥有着这两家公司的CDS，他们坚持让其破产而不是重组的重要原因在于，破产给他们带来的收益要高于重组。这就像你既是一个人人寿保险合约的受益人，同时又有杀了他的权利。
　　还有更多的基础性改革需要实施。例如我并没有提到，如果想要全球化的市场，就需要全球化的监管。我完全赞成国际金融协会（IIF）的立场，金融市场监管的分裂不利于全球金融体系，会对经济增长带来负面结果。但我还是喜欢专注于某一些领域，在这些领域我的观点和主流的观点很不相同。