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创业板的创建是中国迈向资本强国梦想的重要阶段,而能否在中国经济大国的土壤上催生一个与美国纳斯达克市场相媲美的市场,很大程度上取决于我们的战略定位和监管的路径选择。
首先,应该确定创业板的战略定位:我们心目中的创业板是建成精品店还是百货店？精品店要求上市企业品牌突出、业绩优良、持续成长、概念新颖,对定价不敏感,适合高端的投资群体;百货店要求上市公司行业分布多元化,公司品质和价格多样化,满足不同风险偏好的投资者的需求。全球最成功的创业板市场美国纳斯达克上市公司数量最多时高达5500多家,市值超过6万亿美元,涉及行业包括信息技术、金融、生命健康、消费品、工业、能源及公用设施、原材料和电信产业等,高科技企业比例不超过30%。纳斯达克有严格、完善的退市机制,规定了包括有形资产净值、总资产、市值、总收入、流通股份、最低股东数和最低买价等在内的持续上市最低标准。上世纪80年代后,每年纳斯达克上市公司家数和退市家数相当。美国的经验表明,创业板市场应该广开胸怀欢迎多样化的成长型创业企业,真正解决我国中小企业融资难的问题,同时满足不同投资者的需求。如果把创业板设计成理想世界中的精品店,过分追求完美的理想化制度设计,则不但会自我束缚市场的发展步伐,自我限制市场的发展容量,而且会影响市场定价机制的广度和深度,不利于创建一个高度活跃、高度市场化和高度多元化的创业板市场。
其次,应该明确监管的方向:是以监管者为导向还是以市场为导向？以监管者为导向的监管通过设置发行人的准入门槛、审核路径和时间窗口的人为控制,不但提供权力寻租的可能,而且容易忽略发行人的内在需求。如很多高新技术企业和轻资产类型的公司属于“不差钱”的类型,发行股票募集的增量资金不能从本质上推动其销售收入的增加和市场份额的提高,反而迫使公司进行大规模的资本支出购建固定资产或者闲置挪用,从而使公司有可能改变其原有的经营模式,挫伤其核心竞争力,同时降低募股资金的边际收益,损害投资者的利益。最典型的案例如用友软件(600588,股吧)长期闲置募集资金,托普软件玩弄募股资金导致最终退市。创业板应该重点支持那些对资金有实际需求的资本推动型的企业,真正做到稀缺资源的有效配置。
最后,应该明确监管的重点:上市公司的信息披露和法人治理结构。投资者主要关心上市公司的股票价格,而股票价格围绕公司价值上下波动,公司价值取决于公司未来经营业绩的成长性和投资者的风险预期,而公司的信息披露和法人治理结构很大程度上将影响投资者的风险预期。我国大多数创业企业属于家族型或合伙型的股权结构,实际控制人大都偏重技术研发和市场营销,而对公司治理和信息披露重视和投入不够。创业板的高市盈率和少数PE机构的股东意愿将加大创业板企业实际控制人的道德风险,因此有必要对公司实际控制人的股票减持作出严格的规定。同时应该关注创业板企业管理层和核心技术人员的利益安排和激励机制,避免公司的管理动荡。监管层应重点推动保荐机构对上市公司的信息披露,保证信息披露的真实、准确和完整性,避免信息不对称造成对投资者利益的损害。
经过30年的改革开放和证券市场多年发展,我们应该有信心用更加市场化的眼光和立足点来规划我们的创业板市场。中国已经具备丰富的上市企业资源和日益成熟的投资者,完全有条件建设一个行业多元化、监管市场化和投资多样化的资本百货店（capital
mall）,让上市企业百花齐放, 让信息披露及时透明,让投资者自由选购,真正发展成为监管层、发行人和投资者共赢的繁荣的市场。 |
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