在金融危机演化的过程中，人们也在不断地讨论与思索危机形成的原因。在中国讨论的中心更侧重于宏观层面，比如全球经济的失衡、美联储货币政策的失误等等。然而，宏观层面的讨论不足以让我们充分认识到导致金融危机的微观层面的深层原因，因而缺乏对微观层面具体操作的指导及借鉴意义。
　　鉴于此，本文将重点从微观层面来论述危机形成的原因，来认识危机演化的过程。虽然中国在此轮金融危机中所受直接冲击较小，但我们仍需认真思考、审慎分析其中的每一环节，充分发挥我们后发的学习优势，来打造中国积极稳健的微观金融体系。

 　“新金融”的微观结构

　　理解全球金融危机，“新金融”是一把钥匙。简言之，“新金融”就是高杠杆、轻监管、以市场为主体的资源配置系统，它的标志是资产证券化。这一新金融系统从上世纪70年代开始萌芽，21世纪初随着监管的放松、金融创新的飞速发展和全球化的快速进程，取得了爆发式的发展。
　　那么，“新金融”何以在短短几年时间突然爆发？让我们先来看看新金融的运作体系。首先，商业银行向众多借款人发放贷款，然后将贷款汇总成资产池，并将其出售给投资银行。这使得商业银行将本应长期才能收回的贷款即刻变现，成功地转移了自身的信贷风险。投资银行再将其购买的各种资产重新汇总，并按风险大小将其分类，然后打包出售给遍布在世界各地的机构投资者和个人投资者。这些投资者即是商业银行所放贷款的最终债权人。投资银行定期从最初的借款人手中收取本息并用其支付抵押债券投资者利息。那么如果借款人一旦“断供”，投行将会面临支付投资者利息的巨大压力。因此投行在进行资产证券化业务的同时也相应地承担了信用风险。
　　对这一点，无论是投行还是投资者都非常清楚。但是投行为什么敢于承担这种从商业银行转嫁过来的信用风险呢？投资者又为什么敢于购买经投行打包抛售的资产抵押债券呢？
　　这一切都源于金融创新的一个新产物：信用违约掉期（Credit Default Swap，CDS）。投行可以同保险公司签订CDS合约，根据这一合约，投行定期向保险公司为投行的基础抵押债券支付一定数量的保金，如果基础债券出现亏损的话，保险公司将根据合约对投行的损失予以赔付。通过CDS合约，投行的信用风险被转嫁了。有了CDS合约之后，对投行和投资者来说，资产抵押债券已经被上了保险，出了问题可以找保险公司。
　　不过，为什么保险公司会为其并不了解的、经过银行复杂打包的资产抵押债券提供CDS合约呢？一旦这些债券出了问题，保险公司岂不面临巨额赔付？
　　这都是源于信用评级。虽然保险公司不了解这些经过复杂打包的资产抵押债券，但信用评级公司（比如标准普尔）了解。投资银行为了给其资产抵押债券评级，向信用评级公司提供了详细的相关信息。评级公司根据这些信息给抵押债券评级。在次贷危机爆发前，信用评级机构给了绝大多数投行创设的资产抵押债券AAA的评级，即信用安全程度仅次于美国国债。这么高的信用评级对于保险公司来说创设CDS合约是个只赚不赔的买卖，有人不断地交保费，但永远都不用赔付。因此，保险公司与投资银行就其资产抵押债券签订了巨额的CDS合约。
　　至此，“新金融”的模型就相对清晰了。以资产证券化为核心的“新金融”将借款人、商业银行、投资银行、保险公司、信用评级机构、投资者全都紧紧地拴在了一根链条上。看起来，这一链条之上的每个参与者都是获益者。商业银行能够克服其资本金的限制，发放更多的贷款，并随手将其变现，将风险丢给投资银行。贷款额度的增加降低了资本成本，这使得更多的借款人获得了贷款。投资银行创设资产抵押债券获得高额的利润，并同时将风险丢给了保险公司。保险公司通过与投行签订巨额CDS合约获取了巨大的利润。信用评级机构也为不断创设出的资产抵押债券的评级赚得不亦乐乎。抵押债券的投资者也在这种所谓高收益、低风险的债券上获得了较高的回报。这就造成了一个多赢的局面，每个人都是赢家，使“新金融”得以如此急速地扩张。
　　因为在这一生产线上所有的人都是赢家，大家都对商业银行的巨额贷款表示欢迎。投行热衷于创设无限多的资产抵押债券，保险公司沉迷于签订无限多的CDS合约，信用评级机构陶醉在铺天盖地的信用评级业务中，投资者为这么多高收益、低风险的投资机会而欢呼雀跃，更不用说借款人了，商业银行就是他们的取款机。这就使新金融产生了巨大的惯性，不断推动自身的成长。一场本世纪初最伟大的盛宴！

　　“新金融”的塌陷

　　不过，如果房价下跌怎么办？让我们以过去一年华尔街的切身经历来详细回答一下这个问题吧！
　　“新金融”给千千万万不具备住房借款条件的人提供了贷款（其中很多都是零首付），这些人的房贷在贷款合约的前两年通常被锁定在一个低利率，两年过后利率一下跳升到一个很高的水平，还款的压力剧增。再加上美国从2006年下半年起房价开始摸高回落，很多无法还贷的人选择了违约（Default）,将房子交给银行。银行被迫抛售住房回笼资金，这又加剧了房价的下跌，促使更多的人违约并将房子交还给银行。以此不断地恶性循环。这也促使了很多准备买房的年轻人的观望态度，购房需求急剧下跌，进一步打压房价，房价跌得越多，观望的人就越多，需求就越萎缩，也以此不断地恶性循环。这一切使得美国的房价至今还未调整到位，还一直处在下行的通道中。房贷借款人的断供也变得越来越严重。
　　次贷的严重性终于暴露出来，货币市场几乎在一夜之间就消失了，这令短期商业票据（Commercial Paper）融资变得异常困难。房贷抵押债券（Mortgage-Backed Securities, MBS）市场也一下子丧失了流动性。2007年8月，英国的住房贷款商业银行北岩银行（Northern Rock）突然遭到了储户的挤兑。在遍及英国的所有北岩银行的分支行前都排起了长龙，使北岩遭受了极为严重的流动性冲击。一般情况下解决短期流动性危机的方法就是到货币市场发行商业票据，但货币市场已近消失。再加上北岩银行的资产负债表上持有很多次级房贷，按照以市值计价（Mark-to-Market）的会计准则,北岩的资产价值也急剧缩水。这令北岩银行同时遭受了双重打击：流动性危机和资不抵债。无法自保的北岩银行不得不选择被英国政府接管。次贷危机也由此开始全面爆发。
　　由于大规模的断供潮，投资银行也遭遇了前所未有的资金压力。因为投资银行将次级抵押债券打包卖给了投资者，其肩负着定期支付投资者利息的职责。由于货币市场的消失，通过发行商业票据筹措短期资金的大门已紧闭。次级抵押债券市场的萎缩和按市场价值计价的会计准则也使投资银行损失惨重（雷曼兄弟就被迫持有了很多自己打包的次级抵押债券）。这迫使投行纷纷转向曾与自己签订CDS合约的保险公司寻求补偿，然而保险公司从未严肃地考虑过赔付的问题，资本金预留严重不足。如果是一到两家的次级债券出了问题，保险公司也许可以应付，但其万万没有料到，次级债出现了系统性的问题，几乎所有的CDS合约对家都在同一时间来寻求赔付或是要求增加CDS和约的抵押金，这使得CDS合约的创设巨头美国国际集团（AIG）在第一时间就开始寻求美国政府保护。这时人们才真正认识到CDS只不过是一场美梦。“新金融”链条的保险破灭了。
　　新金融这个多赢的模型一夜之间变成了多输。房贷借款人失去了自己的住房，以雷曼为代表的投资银行破产倒闭，以花旗为代表的商业银行和以AIG为代表的保险公司在政府的巨额救助下垂死挣扎，以标准普尔为代表的信用评级公司失去了其最为宝贵的资产：信誉资本（Reputation Capital）,广大投资者亏得血本无归。就在短短的一年前谁又会料想到是这样的结局呢？“新金融”是一幢以脆弱的次级债和金融衍生品为地基建造的摩天大楼；“新金融”的塌陷是导致全球金融危机的直接微观原因。