上月央行曾一次性大幅降息108个基点，基本上缓释了短期内堆积的降息预期。随着11月份宏观经济数据陆续披露，对于PPI、CPI等数据的超预期表现，市场再度理解为继续降息的信号。然而，近日公布的金融市场运行等数据，却令人大跌眼镜，货币市场的基础或因银行惜贷而削弱。
　　10月，在美国次贷危机演化为全球性金融危机的背景下，全球七大央行协同降息。随后，中国央行相继放松了对商业银行的信贷管制，并在六周之内先后三次下调存贷款基准利率，保增长的货币基调也调整为适度宽松的货币政策。然而，大幅降息对于流动性的改善并不明显。
　　从市场最为关注的贷款投放数据来看，并未出现所预期的投资扩张。前十月，全国累计新增人民币贷款3.66万亿元，但10月份按可比口径计算，仅新增1819亿元，为年内以来最低点。由此，引发了市场对于贷款需求萎缩的担忧。随后央行逐步实施适度宽松的货币政策，11月份人民币贷款按可比口径增加4769亿元，同比多增3895亿元，似乎较10月份大为改善。但同比的增长并不能掩盖贷款环比下滑的事实，11月份人民币各项贷款余额为29.57亿元，较上月下降2600亿元。也就是说，贷款投放虽有增长，但贷款规模却在萎缩。此举表明，依靠贷款投放拉动投资的目标并未实现。
　　至于为何市场对于降息并不敏感，甚至银行对于贷存比屡屡下滑也视而不见，笔者以为，症结就在于银行无可奈何的“惜贷”选择。依常理来看，央行大幅降息之后，对于资金供需双方均存在一定的刺激效果。一方面，降息之后，企业的借贷成本大为降低，投资决策函数的盈亏平衡点右移，对于贷款的需求相应增加。另一方面，对称降息会导致银行利差收窄，在盈利动机的驱使下，银行被迫以规模扩张应对经营压力，贷款投放的积极性相应提高。但唯一的不确定性因素在于，经济下行周期中，银行对于资产质量的担忧加剧，并且会主动提高贷款的准入门槛。由此，11月份人民币贷款余额下降了2600亿元，但存款余额却增长了4100亿元，银行贷存比进一步下降。
　　不难理解，银行的惜贷并非与适度宽松的货币政策背道而驰，而是应对经济下行周期的理性选择。11月份M1同比增速再创新低，传递的就是企业资金链极度紧张的信号。数据显示，11月份全国规模以上工业企业增加值同比增长5.4%，比上年同期回落11.9个百分点，较上月环比下滑2.8个百分点。由于工业企业增加值为经济周期的先行指标，上述数据也预示了企业利润的必然回落。11月份工业企业产品销售率同比下降0.95个百分点，工业企业出口交货值同比下降5.2%，也表明了企业存货增加及利润下滑的事实。
　　反观商业银行的惜贷行为，不仅部分抵消了适度宽松的货币政策，也进一步把市场流动性在银行聚集，并不利于央行的反周期操作。因此，如果不从破解银行惜贷难题入手，为货币政策营造良好的乘数环境，不仅货币政策基础会被削弱，保增长的目标也难以实现。