2008年9月18日，当股指下滑到1800点，政策之手终于再次出击了，这次政策托市比4月份及7月份有更多实质性的东西，汇金公司开始买股票了。于是，不少投资者就有了更多的期待，希望股市反转走出一波牛市。但之后一个多月，股市走势打破了投资者的期待，截至到10月份的最后一个交易日，股指再次滑落到1700点附近。

　　为什么政策救市不再起作用？概括起来，有以下三个主要因素：

　　第一个因素是市场博弈对象发生了重大变化，2002年以前的主要博弈对象是投资者与政府之间的博弈，2002年后的博弈以机构投资者之间的博弈为主。
　　2001年前，机构投资者的资金大多数是短线资金，很多钱是通过银行、信托、财政挪用来的，资金取得的方式并不十分合法。因此，这些资金只能做短线投机，当有政策暗示的时候，大家携带资金一起冲进来，这导致了2001年前的行情波动很大，政策对市场的影响大，是典型的“政策市”。此时，股市博弈主要是庄家与政府之间的博弈，或者说是投资者与政府之间的博弈。
　　而2002年后，以基金为主的机构投资者迅速崛起，基金持有股份占流通市值的比例，从2000的1%迅速增加到2002年的5%，到2007年已经是30%，基金成为市场真正的主力。基金的迅速壮大使“坐庄”行为难以为继。道理非常简单，“坐庄”需要高度控制流通筹码，当市场出现了很多基金后，好股票里都有很多基金驻扎，因此，在很大程度上可以说“基金是庄家的天敌”。2001年至2005年的熊市，可以看做是基金消灭“庄家”的过程。当股市跌到1000点时，昔日的“庄家”基本上被消灭，因此股价见底。2005年后的股市博弈主要是基金之间的博弈。
　　当市场的主要博弈对象是投资者与政府时，政策对市场的影响自然很大，但2002年后，基金之间的博弈越来越成为市场的主导，政策对市场的影响开始下降。对于2005年后的机构投资者而言，从众行为表现得越来越明显，市场形象的比喻是 “抱团取暖”。这与基金经理的考核制度直接相关，决定基金经理的薪酬及奖金的是自己管理的基金净值增长速度在行业内的排名。如果采取独立的投资策略，基金经理下课的风险将很大，于是大家的投资行为必须高度一致，买入的时候方向一致，卖出的时候也一起行动，使市场波动加剧。2007年5月后，基金经理们很多人认为当时的股票估值已经很贵，但却依然在买股票，因为别的基金经理还在买股票，于是出现了股价不断创新高的闹剧。反之，当股市从6000点下跌到4000以下时，基金经理们却不断有人在卖股票，因为在下跌的过程中谁的仓位高谁排名就落后。这就是当前基金的“囚徒困境”。
　　要使深处“囚徒困境”的基金经理摆脱“困境”，需要足够的时间和外在环境，光靠几道政策或几篇文章是难以奏效的。那么，在“囚徒困境”的背景下，什么因素对市场起关键的作用？答案是“趋势”。只有当市场发出明确的上涨的趋势时，基金经理们才会倾向于增加仓位，出现买股票的从众行为。
　　第二个因素是市场容量发生了重大变化，尤其是股市总市值与金融总量及GDP总量之间的关系发生了重大改变。
　　从历史数据看，中国股票市场总市值占GDP的比例应该每年增加1个百分点为合理的速度，超过该速度可能会出问题。
　　从1991年到1998年间，我国股市流通市值占GDP比例大致保持了年均1个百分点的增长速度。1999年，在一系列政策的刺激下，我国股票市场出现不切实际的“超常规”增长，2000年和2001年流通市值占GDP比例迅速地提高到10％和18％左右。而2007年底，沪深流通市值占GDP总值的比例曾高达50％，总市值占GDP的比例则超过120%！这必将带来极端的市场调整。
　　笔者认为，股市总市值占GDP的比例体现了虚拟经济与实体经济之间的比例关系，我们无法知道这个比例究竟多少合理，但有一点是值得注意的，它们之间应该是有关系的。
　　当前股市的一个突出问题是，股市的总流通市值在迅速增加，而我国金融资源的总量并没有出现相应的增加，储蓄存款的总量在2005年以前一直是股市流通市值的10倍左右，到2007年末储蓄存款只有股市流通市值的2倍，按照目前的股价计算，到2009年末股市流通市值与储蓄存款之间差不多是1比1的关系。因此，市场对大小非产生恐惧是可以理解的。
　　从估值的角度看，我们股市的价格水平已经很接近国际成熟市场的水平，但由于股票市值占GDP的比例偏高，股价有可能跌到我们无法想象的程度。
　　要修正股票市场与GDP之间比例的失调，有三条途径：一是股价下跌，将市值缩水，这意味着股市将继续大幅度下跌；二是将股市冻结（将部分大小非停止流通，或将流通的时间拉长），停止新股发行，等待GDP的增加；第三种方法是对大小非征收有差别的资本利得税，锁定时间越长税率越低，用税收手段调节大小非的减持速度，从而控制股市流通市值的增长速度。
　　无论如何，是该认真重视和研究股市规模与GDP规模之间关系的时候了，为了各种各样目的而回避这个矛盾的做法将给市场带来巨大的冲击，在这个矛盾没有得到很好地解决之前，期待政策救市是不明智的。
　　第三个因素是次贷危机对中国实体经济正在产生越来越大的影响，它将直接影响到上市公司盈利的预期。
　　金融危机通过两条途径影响实体经济：一是信用环境恶化，导致金融体系的信用收缩，所有经济实体都会感到资金短缺；二是消费与投资的预期改变，当危机来临，所有消费者将减少消费，企业家也开始减少投资，使经济急剧进入恶性循环。
　　从已经公布的数据看，欧洲大部分国家及美国、日本已经陷入衰退，这些国家的经济从9月份开始都是负增长，全球贸易往来已经陷入严重不景气状态。
　　美国和欧洲各国国内消费需求下滑，拖累中国进出口贸易。中国的经济目前对外依存度高达60％，外贸行业对GDP贡献占到20％以上，而国内出口最大的就是欧元区和美国等经济发达国家。如果这些国家经济出现大幅下滑，势必影响到我国的出口。
　　从已经公布的上市公司第三季度报告看，部分行业已经出现明显的业绩下滑的情况，但笔者估计，真正的影响是从9月份才开始的，第四季度的业绩下滑将比第三季度更剧烈，2009年可能会出现很多行业亏损的局面，制造业上市公司的业绩下滑至少为50%，这是我国的经济增长特点决定的。
　　因此，从静态看，我国上市公司的估值已经很便宜，但如果将预期的因素考虑进去，情况则完全不同了。这也是当前市场最忧心的问题之一。
　　总之，市场已经出现重大变化，无视这些因素的变化，简单地救市不会有什么好结果。