9月中旬以来,雷曼兄弟命垂一线,美林银行变卖求生,AIG资金告急,全球金融市场发生大震荡。震荡之中美国救助政策呈现出“有所为有所不为”的新风格,在放弃雷曼兄弟的同时美国政府给AIG提供了850亿美元的贷款。9月20日,这一新风格进一步强化,在联合其他主要央行注资救市之后,美国政府宣布了新的救助方案,拟动用7000亿美元购入低流动性的按揭证券并将国债法定上限提升至11.3万亿美元。相比此前直接提供贷款和担保,此次大规模救助将目标集中于按揭证券市场流动性大幅降低的关键症结,表现出更强的目的性和专业性。

　　政策风格变化原因

　　由此可见,美国救助政策“有所取舍”的标准已经在“救助企业区别”的基础上进一步融入“救助业务区别”。救助政策“有所为有所不为”的原因可从宏观经济、中观行业和微观企业的角度分析。

　　从宏观层次看,美国救助政策面临资金约束,持续对全部受困金融机构提供救助,将恶化美联储的资产负债表并加大美国财政部的赤字风险,而转向“有所取舍”将有望减轻美联储和财政部的资金压力,并减小美国经济长期增长中的赤字化风险。一方面,由于次贷风波爆发之后布什政府加大了财政刺激力度,美国财政赤字率和债务率不断上升,2008年5月和6月,美国财政赤字的GDP占比分别为2.3%和2.2%,不仅较之前数月不足2%的水平大幅上升,且大大高于次贷风波前的1.2%;2008年8月,美国债务率已经升至67.39%,较本世纪初不足60%的水平大幅上升。另一方面,由于次贷风波后伯南克通过一系列政策创新加大了流动性注入力度,美联储持有的信用等级较高的国债资产不断减少,2008年9月10日,美联储的国债持有量仅为4797.82亿美元,占其9242.18亿美元总资产的51.91%,而次贷风波集中爆发前的2007年8月1日,美联储还持有7908.2亿美元的国债,占其总资产的90.97%。
　　从中观层次看,虽然全面的政策救赎在次贷风波初期起到了避免金融动荡急速加剧的显著作用,但也不可避免地引致了金融行业的道德风险问题:政府的全面隐性担保导致行业内的自发调整不足,甚至出现了“赌徒心理”,即用更大程度的冒险策略博取摆脱困境的较小几率。这种道德风险带来了三个层次的负面影响:其一,金融业的去杠杆化趋势赶不上市场调整的潜在需要,进而导致风险进一步积聚并在9月中旬再次集中爆发;其二,金融业整体未能充分利用美联储提供的流动性注入工具,2008年5月之前TSLF和PDCF的申请量占提供量之比较低,进而导致错失自我调整的有利时机;其三,由于花费大量纳税人资金的政策救助一定程度上被部分金融机构作为继续冒险的资本,美国社会对政策救助的不满情绪潜在加大。
　　9月21日,美国国会参众两院多数党领袖均已表示,将与美国政府一道尽快通过最新的7000亿美元救助方案,表明“有所取舍”的救助风格已经得到了更大程度上的社会认可和支持。
　　从微观层次看,“有所取舍”的政策风格意味着风险偏好持续较高、核心竞争力较弱的金融机构将可能被美国政府所放弃,这将激励金融机构进一步有效加强风险管理并调整经营模式。

　　深层原因

　　深层次分析,美国救助政策出现“有所取舍”的新风格标志着次贷风波的阶段转变。这个新特征体现在两个方面:一方面,次贷风波对金融领域的影响已从“面杀伤”转变为“点杀伤”。在雷曼、美林倒下之际,摩根士丹利和高盛最新的第三季度盈利却略好于预期,金融领域的风险传染已从大范围扩散向小范围集中发展,微观企业风险已逐渐赶上行业风险,华尔街的重组和分化正在悄然进行,实际上这种转变很好地解释了雷曼遭弃而贝尔斯登获救的原因,毕竟面杀伤阶段放弃一个金融机构可能就会导致全面的信心崩盘,而点杀伤阶段救助全部受困金融机构则有些得不偿失。
　　另一方面,次贷风波的影响重心即将从金融领域向实体经济转移。值得强调的是,雷曼兄弟事件已经掀起了金融领域的巨大震荡,这种震荡持续一段时间后,可能将真正成为美国实体经济步入短期衰退的导火索。在美国最新主要经济数据并未大幅走弱而市场近期关注持续聚焦于金融动荡的背景下,2008年下半年实体经济的大幅受损可能将突然成为次贷风波影响的新重心。
　　金融方面,次贷危机的阶段转变可能将带来多重深远影响:一是金融风险趋向多元化,金融风险由次贷危机初期的流动性风险和违约风险为主转向现阶段偿付风险、系统风险、流动性风险和违约风险集聚,这种风险结构变化表明次贷危机对金融体系的影响已潜在深化,金融机构不仅面临着信贷紧缩的短期困难,还将面临中长期风险偏好过高导致基本面全盘恶化的实质挑战。二是美元汇率将重返弱势,次贷危机阶段转变将恶化美国金融市场的整体环境,终结美国经济的短期相对强势,并导致信心不足和资本外流,9月16日晚间公布的7月美国净资本流动已从前一个月的净流入599亿美元骤然变成净流出748亿美元,未来形势的进一步恶化可能将导致美元再度经历一段贬值过程。三是通胀有望见顶,受金融动荡导致预期看淡、大宗商品价格走弱和经济预期放缓的影响,美国通胀压力有所下降,9月16日晚间公布的8月5.4%的CPI增幅已放缓并低于预期,而之前公布的进出口价格增幅和PPI增幅也有所下降。四是货币政策趋向宽松,次贷危机阶段转变将迫使美联储将政策重心由维持物价稳定向刺激经济增长和保障金融市场平稳转变,这种宽松化的政策导向一方面反映在降息可能性的潜在加大,另一方面也反映在流动性注入力度的加大、政策创新频率的加快和政策跨境合作程度的增强。
　　此外,经济方面,次贷危机阶段转变可能将带来以下影响:其一,美国经济短期衰退趋势进一步确定,2008年二季度的美国经济相对强势本身就具有偶然性,雷曼兄弟事件引发的金融震荡则将进一步加大未来经济增长的困难,美国经济下半年的增长动力不足,四季度很可能出现“连续两个季度增长率下滑”甚至是负增长的衰退特征。其二,全球增长压力加大,次贷危机的阶段转变将通过风险传染、信心受损等方式给全球经济增长带来较大压力。其三,能源需求有所减弱,次贷危机影响重心从金融领域向实体经济的未来转变将导致能源供需的变化,一方面,需求放缓降低了中期内油价突然大幅上涨的可能,另一方面,金融动荡引发的市场预期大幅波动和不确定性显著增强将进一步加大油价的短期波幅。其四,贸易条件难以改善,在次贷危机阶段转变导致全球需求放缓和市场大幅波动的背景下,贸易保护主义抬头的可能性加大。其五,新兴市场挑战与机遇并存,一方面,次贷危机阶段转变可能将使新兴市场受到更大的影响,这种转变通过相关资产缩水导致新兴市场持有者直接亏损,通过引发金融市场动荡拖累新兴市场金融体系改革,通过恶化国际金融环境减缓新兴市场金融开放度提升,并通过减弱世界经济增长降低新兴市场外部需求;另一方面,次贷危机阶段转变也给新兴市场带来了机遇,在欧美金融体系风险释放的过程中,新兴市场投资的潜在空间和机会相对增加,而在全球经济放缓背景下,新兴市场经济增长的相对重要性也更加凸显。