日前，央行货币政策委员会召开了今年第二季度例会。会议指出，要保持货币政策的连续性和稳定性，增强金融宏观调控的预见性、针对性、灵活性。把握好调控的重点、节奏和力度，综合运用多种货币政策工具，为经济平稳较快发展创造良好的货币环境。

　　与前几次例会相比，我们发现，本次央行例会关于下半年货币政策取向的表述有以下三个方面的变化：一是在调控方向上强调保持货币政策的连续性和稳定性，不再继续使用“从紧”的字眼。这是一个全新的变化，表明货币政策，尤其是信贷政策将可能有限度放松。二是在信贷投放上提出要进一步调整和优化信贷结构，坚持有保有压，增加对中小企业的资金支持。三是在人民币汇率问题上，强调要保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定，放弃了自去年第三季度例会以来“更大程度地发挥市场供求的作用，增强人民币汇率弹性”的表述。
　　我们研究发现，发生上述变化主要基于以下主要因素：
　　第一，从紧的货币政策已经在一定程度上实现了“双防”的调控目的。
　　去年12月份的中央经济工作会议确定下了“双防”的宏观调控政策，即“防止经济由偏快转向全面过热，防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀”。今年上半年的统计数据表明，我国国内生产总值（GDP）按可比价格计算同比增长10.4%，比上年同期回落1.8个百分点，特别是二季度，GDP同比增长仅10.1%，同比回落2.5个百分点，经济下滑的趋势非常明显，2007年以来经济过热的风险基本解除。
　　从货币供应量来看，截至今年6月末，广义货币供应量(M2)同比增长17.37%，狭义货币供应量(M1)增长14.19%；作为高能货币和交易货币的M1出现大幅度下降并且低于M2，充分说明由于货币供应量的增加而导致的经济过热风险大大降低。从物价水平来看，由于环比效应的下降，下半年的CPI也将回落到6%以下。
　　第二，长期实行从紧的货币政策直接恶化了中小企业的融资环境，从紧的货币政策必须根据经济运行情况的变化进行适时调整。
　　最近的调查显示，从紧的货币政策对中小企业的生存与发展影响最大，我国90%以上的中小企业都存在着融资难、融资成本高的问题。与大型企业相比，中小企业缺乏贷款所需要的抵押资产，更缺少信用担保和支持；特别是最近一年来，受从紧货币政策的影响，许多中小企业的信贷环境变得更加困难，沿海经济发达地区甚至出现中小企业大面积破产倒闭的现象。然而，中小企业在国民经济中的地位却举足轻重。统计资料显示，目前我国中小企业已达4200万户，占企业总数的99%以上，中小企业创造的最终产品和服务价值相当于国内生产总值的60%左右，上缴税收为国家税收总额的50%左右；中小企业提供了75%以上的城镇就业岗位，国有企业下岗职工、农民工的绝大部分在中小企业实现了就业；而且，我国65%的发明专利、80%以上新产品开发，都是由中小企业完成。统计数据表明，中小企业已经成为经济、社会发展中的重要力量，成为扩大就业的主渠道，中小企业的发展壮大急需信贷资金的支持。
　　第三，依靠人民币升值来抑制通胀作用十分有限。
　　去年三季度以来，央行有明确的希望通过人民币升值来抑制国内通胀的设想。在去年10月份货币政策委员会例会公告中，央行指出今后在汇率市场上将“更大程度地发挥市场供求的作用”；在随后发布的《第三季度货币政策执行报告》中明确表示：“经济学的理论分析和各国的实践均表明，本币升值有利于抑制国内通货膨胀”。该报告进一步指出，在我国对资源性产品进口依赖程度加大的背景下，本币适度升值有利于降低以本币计价的进口成本上涨幅度。事实证明，自去年10月份以来，人民币升值幅度已经超过10%，基本上实现了适度升值的目的。然而，通过本币升值抑制通胀的政策目标却没有实现，CPI从去年三季度末的4.1%上涨到今年上半年的7.9%，PPI更是从2.7%上涨到7.6%。
　　与此同时，央行关于人民币升值的明确表述却吸引了全世界的大量热钱。截至今年6月底，我国外汇储备余额达到18088亿美元，超过西方七国外汇储备总和；其中，不可解释的外汇储备增长就达到1291亿美元。外汇储备的快速增加导致央行被动投放基础货币数量的扩张，为了控制住货币供应量，央行又不得不频繁地通过发行央票、提高存款准备金率来回收流动性。今年上半年，央行通过4次上调存款准备金率，将商业银行的存款准备金率提高到17.5%的多年来最高水平，上调存款准备金率的结果就是信贷资金更加紧张。
　　实践证明，本轮通货膨胀的原因复杂，国际原油、原材料价格上涨对我国的传导只是其中的一个方面，以本币升值并不能实现抑制物价上涨的目的。反通胀需要货币、财政等多种政策组合。无论是从打击国际热钱，还是从保护国内出口企业的角度考虑，人民币汇率的升值步伐都应该放慢，并改变单边升值的做法。

（作者系齐鲁证券宏观经济高级分析师）