“整个上半年宏观政策效果并不令人满意”的结论，绝非主观想象和臆断，实事求是地讲，政策确实出了一些问题。最突出的是政策手段与传导机制同政策目标之间的矛盾。看来，调控必须把汇率制度改革也考虑进来，适时停止结售汇制度，大胆夺回货币发行权，紧缩的货币政策才会有效。

    从去年11月份以来，宏观经济政策的核心是解决治理通胀与经济增长之间的矛盾，而主基调则是紧缩：紧缩的货币政策成了当前最主要的宏观政策手段。现在，大半年过去了，政策效果如何？在具体判断之前我们不妨先看两件事：一是最近有报道称中央领导人深入五省进行调查研究，其中一个主要课题是紧缩性货币政策所造成的中小企业资金短缺和生存压力问题，据说其背景是某些沿海省份多次上书中央，请求解决民营企业生存难题；二是整个上半年的CPI走势令人担忧，尽管6月份有所下降，但与年初温总理提出的4.8%的目标相去甚远，由于正值夏季——一年中CPI数据最容易降低的季节，与治理目标近3%的差距不能不让人担忧全年CPI以及宏观经济的形势到底会怎样。
    局部与整体的利益冲突似乎不足为忧，只要整体目标能够实现，个别的牺牲也说得过去。但考虑到上述省份在中国整个国民经济中的比重，以及由此折射出的可能的普遍现象，眼下的矛盾似乎又不是简单的整体和局部的问题了。从这次中央调研的态度看，绝不是有些人想象的平衡与安抚，而是实事求是地收集问题，听取意见，为下一步政策的调整打下基础。而放眼整个宏观形势，这种调整更显必要，不光是CPI，还有经济发展以及目标间的协调同样重要。这样看来，如果我们得出“整个上半年宏观政策效果并不令人满意”的结论，绝非主观想象和臆断，实事求是地讲，政策确实出了一些问题。
    最突出的是政策手段与传导机制同政策目标之间的矛盾，治理通胀无疑是今年经济工作的重中之重，运用存款准备金率这个重要手段，通过货币乘数的传导以实现控制货币总量的政策体系，从传统理论上讲是相当缜密的。但现实与设想的确存在差距，是不是力度不够呢？从去年下半年至今，存款准备金率先后上调了十几次，调整幅度超过6%，这样的频率与幅度在世界范围内也称得上是罕见的，可不能说力度不到。那问题到底出在哪了呢？我认为是准备金率手段没能与汇率政策手段有机结合。应该说，决策层在以货币乘数机制控制货币总量的总体设计原则上是正确的，抓住了问题的根本，正如弗里德曼说的，通胀的本质是货币问题。但问题是单一使用准备金率就能抑制货币数量了吗？就这一轮的通胀来说，主要原因不来自商业银行的货币创造，而是热钱的涌入，因为热钱的涌入可以轻松在现有的结售汇制度背景下迫使中国发行货币，这个本质不把握住，一切手段都只能是徒劳的，就好像一个失血过多的病人，医生首先要做的不是给病人输血，而是止血，否则输入再多的血还是要从伤口流出去的。然而，热钱的控制又非常困难，在这样的大前提下，停止现有的结售汇制度就显得非常必要了。
    有些人在谈到汇率制度改革时，往往只注意到人民币升值。升值是必要的，但必须辅以制度上的改革，其中一个很重要的内容就是人民币发行机制，具体讲就是暂停结售汇制度，从而把人民币的发行权掌握在我们自己手里。离开这个基础谈升值，只能是你这边越升值，人家那边热钱就越活跃。紧缩的货币政策也是一样，你这边提升了准备金率，压缩了商行货币创造，人家那边热钱继续涌入，“逼”着你发行更多的货币，周而往复，通胀的蔓延能控制得了吗？
    问题不仅于此，由于中国的宏观经济还处在比较初级的阶段，产业结构中有相当一部分是典型的资金驱动型产业，这些企业离了资金就活不下去。而产业结构的调整又非一朝一夕，企业活不了，宏观经济也吃不消。如果说热钱能够进入生产领域也行，这边减少的货币创造热钱补上了，但人家是来投机的，不是发扬国际主义精神来的。于是就出现了货币总量没控制住，那些需要资金驱动的企业却被制住了，而被限制的企业产出能力又回过头来加剧通胀水平（通胀的另一个本质就是产出不足），这不能不说是政策实际实施中的遗憾。
    这样看来，今后的政策调整必须把汇率制度改革考虑进来。适时停止结售汇制度，大胆夺回货币发行权，再来讨论紧缩的货币政策，才会有效。顺便说一句，有人建议下半年用加息政策代替准备金率政策，请允许我再次引用美联储前主席格林斯潘的话：利率政策（对调整经济来说）是无效的，其中的简单道理就是：成本不决定（项目的）价值。
    单一的货币政策只能是一条腿走路，不能形成政策上的稳定和谐，建议决策层在构建政策体系过程中，应适当考虑灵活的财政政策。现在我们也在使用财政政策，但总结起来好像只有补贴，这也应该说是政策体系的缺憾吧。除了补贴以外，适当的税收政策应纳入政策体系之中，尤其是在解决产业结构升级需求与经济持续增长需求之间客观存在的矛盾问题上，税率政策还有很大的发挥空间。就是补贴也没那么简单。上半年最早降价的商品之一就是豆油，据说是财政补贴食用油加工企业的结果，这种做法很值得商榷。在从农民、油类加工者到消费者的这个链条中，农民是面对不确定性最多、同时又是克服不确定性能力最弱的环节，要想使财政补贴能够在价格控制方面发挥最大优势，就应该帮助农业这个环节，因为那样效益最大。
    政策不怕调整，怕的是僵化。合理搭配手段，充分挖掘政策效率，无疑是今后政策调整的基本原则。