6月27日，央行祭出“定向降准+降息”的组合拳，似乎印证了“一月一降”的节奏。基于我国宏观经济下行、通货总水平趋势性下降，而在基础货币和货币乘数增速双双回落的大背景下，中国货币政策的“双降”空间已经被打开，特别是随着近期被赋予“移杠杆”、“托实体”、“股权融资”的资本市场出现罕见暴跌，加快货币宽松步伐也变得迫在眉睫，甚至在未来可能成为一种“新常态”。

　　央行加大货币宽松政策力度

　　央行近期货币宽松的政策幅度不可谓不大，不可谓不积极。此次央行在实施定向降准的同时，也实施了对称降息。金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至4.85%;一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2%;其他各档次贷款及存款基准利率、个人住房公积金存贷款利率相应调整。事实上，2014年以来，央行先后四次下调金融机构存贷款基准利率。其中，一年期贷款基准利率累计下调1.15个百分点至4.85%，一年期存款基准利率累计下调1个百分点至2%，存款利率基本降至历史最低，可以说，如此高频度的政策操作主要是为了抵抗几大方面的压力。

　　“抗滞缩”。一方面，中国宏观经济下行压力较大，不论从国内生产总值(GDP)增速、消费者物价指数(CPI)水平、投资规模、用电量、外贸活跃度等实体经济指标，或是货币供应量、社会融资量、利率水平等金融指标，还是采购经理指数(PMI)、消费者信心指数等先行指标来看，都显示出“滞”的状态。数据显示，当前我国制造业投资中占比最大的9个主要行业投资的累计增速均不同程度地下滑，其中，汽车制造业、电气机械及器材制造业、计算机通信设备和其他电子设备制造业、农副食品加工业投资增速的降幅都较大，显示出需求下降对制造业投资的影响较大，预计制造业投资短期内弱势难改。

　　另一方面，通缩压力不断增大。2013年以来，我国CPI涨幅持续不断下降。2014年全年同比累计涨幅为1.99%，低于上年CPI涨幅2.62%。而生产者价格指数(PPI)增幅连续第39个月放缓，5月同比下跌4.6%，连续第5个月跌幅超过4%。

　　“稳杠杆”。自2012年以来，中国公共债务占GDP比例以每年8-13个百分点的速度加速上升，远远高于过去10年来平均每年升幅4个百分点的水平。其中，中国非金融部门(居民部门、非金融企业部门和政府部门)杠杆率上升速度最快。目前，中国非金融部门的债务比率已经远超90%的国际警戒线。根据2013年6月审计署公布的数据，2015年政府负有偿还责任的债务到期1.8万亿，负有担保责任的债务到期约3200亿，总计到期债务约为2.1万亿。Wind口径统计的2015年城投债到期规模约6400亿，较2014年增长68%，而2015年二季度就是城投债大量到期的高峰。经济持续下行导致政府和私人部门资产负债表恶化，“去杠杆化”进程将使各部门的资产负债表进一步收缩，资本溢价风险放大导致借贷能力下降。由于风险偏好的改变，“现金为王”成为人们更多的选择，这直接导致货币流通速度下降，造成名义利率下降，供给出清要通过价格降低来实现，因此，频繁降准降息。

　　“补缺口”。从外部大环境看，过去5年，中国经常账户盈余已从2007年占国内生产总值峰值的10%降至2013年的2.1%和2014年的2.0%。中国今年一季度国际收支出现约800亿美元逆差，创历史新高且大幅超出去年四季度约300亿美元的水平。

　　特别值得注意的是，随着美国量化宽松政策退出引发全球货币金融周期的新拐点到来，人民币资产扩张的内外环境正发生趋势性改变，将意味着我国已经进入一个“结构性偏紧”的常态化外部货币新环境。美元进入强势周期，外汇流入将出现缩减甚至负增长，从而切断我国基础货币主要来源。在基础货币需求变动不大的背景下，意味着基础货币缺口将有所扩大，再加上经常项目顺差大幅减少，作为基础货币投放的主渠道的外汇占款5月份仅增长1%，增速比前4个月下降16个百分点，从1-4月份的平均3774亿元骤降至5月份的669亿元，降幅高达82%。

　　未来必须着眼于结构性工具

　　现在看来，无论是降准还是降息，这类总量型货币政策的效应似乎已经边际递减，“疏通货币政策传导渠道，提高金融资源配置效率、促进金融部门效率持续提升”效果并未如愿。央行现在必须着眼于结构性工具箱，特别是在央行政策体系中，考虑如何进一步优化央行资产负债表结构推进政策框架改进。随着国际收支趋于平衡，以及前些年受制于汇率和结售汇制度安排的被动投放——外汇占款压力已经减轻，我国货币供应条件正在发生重大变化，需要调整央行资产负债表规模和结构，增加和调整国内资产规模和资产组合为实体提供流动性。

　　未来可以适当创造“债券池”来对冲“货币池”水位下降。扩大国债的发行规模，增加中央银行和商业银行国债持有比例。我国国债负担率为20%左右，远远低于国际上60%的警戒线，国债发行的空间充裕。此外，在必要时候不妨借鉴发达国家经验，央行可以越过商业银行成为“第一贷款人”直接通过银行承兑汇票和商业承兑汇票贴现来为企业提供资金流，也可以借助金融机构向实体经济进行信贷支持，完善货币政策传导机制。

　　当前仅靠货币政策孤掌难鸣，如何促进财政与货币政策相互配合，进一步激活财政资金已成为影响财政资金使用效率和货币政策有效性的核心问题。