上周上证综指创下2008年6月以来的最大单周跌幅。与此同时，交易所国债回购及上海银行间同业拆放利率(Shibor)均出现较大幅度上行。从表象上看，资金面趋紧助推了A股市场的暴跌。

　　由于消费者价格指数(CPI)仍处于低位，经济新常态仍将延续，市场因此普遍预计央行仍有继续下调存款准备金率的可能，这一理由中还包含了绝对存准率仍处于历史相对高位这一因素。但实际上，央行降准的边际效应正在递减。

　　我们以降准为例观察央行本轮货币宽松的路径不难发现，今年2月开始的首次降准，其时间点远远滞后于A股指数的飙升轨迹。上证综指在去年7月末时便启动了上涨行情，到今年初这一趋势愈发明显，走势亦日益趋陡。央行降准对于股市的影响不仅滞后，而且非常间接，或者说需要其他诸多因素配合。

　　这些因素中不可忽略的一点，便是券商等机构的融资融券业务。证券时报数据中心统计显示，两融余额从2011年3月的200亿元升至去年6～7月间的4000亿元，20倍升幅花去了3年多时间;而从彼时的4000亿元升至今年6月18日的2.27万亿，5.68倍的升幅仅用了1年左右。从表面上看，两者的时间增量并无巨大差异，不过，同期的广义货币供应量(M2)及其增速却与两融增速形成鲜明反差。前一阶段的3年多，M2余额由76万亿到121万亿，净增了近60%，而第二阶段的1年内，截至5月末的131万亿元仅净增了8.26%。这一巨大反差背后，正是股市财富效应推动了投资者参与两融的热情，膨胀了这一数据。上述因素若与打新资金带来的银行存款大搬家相配合，则两融余额的急速增长导致了包括银行理财资金在内的其他用途资金的历史性大迁徙。

　　这又共同导致了商业银行存款基数的大缩水。众所周知，央行法定存款准备金率无论上调或下调，其基准均是存款基数。存款搬家到以股市为代表的金融市场后，央行降准的边际效应无疑减弱了。

　　在这一情势下，央行当然仍有继续降准的意愿，但考虑到以短端1年期国债收益率(约1.75%)等为代表的无风险利率，已在近10年间第三次降至自2005年7月和2010年5月以来的低位，历史经验也显示在随后较短时间内该利率均出现了回升走势，不仅技术性上的降准效果将被打折，同时央行的谨慎心态或许也在上升。