央行在半年内三次降息、两次降准，然而，从利率、企业贷款数量等数据来看，这一回合的货币政策的实际效果很有限。

　　自去年3月央行以“定向宽松”为由向市场注入流动性以来，国债收益率不断下行。一年期国债发行利率从去年1月的4.04%降至目前的2.66%，一年期国债收益率从去年3月31日的3.11%一路降至目前的2.55%，5年期国债期货价格由去年一季度末的92元左右涨至目前的97.4元。然而，利率从国债向企业融资端传递的路径并不顺畅，实体企业融资利率没有下降。一年期银行理财产品预期年收益率去年一季度末为4.92%，目前则上行到5.33%，一年期非证券类信托产品平均预期年收益率去年一季度末为7.88%，目前则维持在8.60%，温州地区民间融资利率在去年一季度末为20.51%，目前则为20.03%。显然，这三项市场化程度较高、在较大程度上反映企业融资成本的利率未有下降。另一方面，降低利率也未带来强劲的贷款需求。去年三季度以来，金融机构贷款余额季度增速分别为13.23%、13.60%和14.68%，与之前的季度同比基本持平;但看具体投资流向，大型企业贷款余额季度增速分别为9.4%、9.4%和8.6%，而2013年这个数值维持在10%以上;今年4月，全部新增贷款7079亿元，M2货币供应同比增长10.1%，均大幅低于3月的数值。

　　宏观经济虽然不是微观经济的简单加总，但微观经济结构必然对宏观经济产生影响。仔细分析，近十年来，银行贷款管理制度、企业行为方式和政府财政纪律都有了显著改变，笔者以为，这可能就是货币政策效力逐渐打折扣的原因。

　　过去十年，我国银行系统进行了大规模股份制改造，目前大型商业银行均为上市公司，财务约束显著加强。历史上，我国商业银行一直面临财务软约束的问题。商业银行被当作政府的一部分，政府对商业银行的干预普遍而深刻。商业银行对贷款的审批不在于贷款方的资质、信誉和还款能力，而在于政府的行政命令。这种情况下，对银行贷款的唯一约束就是资金量，只有用完可贷资金，银行才会停止放贷。在这种情况下，降息、降准的效果是显而易见的。然而，商业银行经过股份制改革和上市后，行为方式有了很大改变。在贷款决策中，业绩考虑在加强，对不良贷款率高度重视。在经济下行的形势下，商业银行不良贷款率不断升高，一季度末为1.39%，比上季度末提高了0.14个百分点，比去年一季度末提高了0.3个百分点，因此，商业银行对贷款非常谨慎，不可能再有一旦央行释放流动性就放松贷款的情形。另外，上市之后，商业银行问责体系也更严格，贷款出了问题后，有明确的责任人对坏账承担责任，最近，银行职员“下岗收贷”的新闻屡见不鲜，而且商业银行往往明确贷款是“终身负责”。无论从机构的角度还是从个人角度，即使降息降准，商业银行的扩张资产负债表的意愿都不强。

　　再看企业，一向对贷款的需求都极度旺盛，但随着市场经济的推进，面对贷款，企业正在变得更加理性和冷静。一方面，经济形势不容乐观，企业盈利能力在下降，统计显示全国和地方国有企业总资产报酬率从2007年的5.6%降到目前的3.8%。资本密集型行业，如钢铁、有色、水泥、玻璃等都处于严重产能过剩状态，利润微薄甚至为负，房地产市场持续低迷，成交量持续下降，市场没有出现新的投资热点，所以即使在宽松的资金市场上，企业也不大可能增加贷款。另一方面，随着银行加强贷款管理，企业对银行贷款的态度也变得格外谨慎。2012年以来，多家银行因钢贸贷款问题而把企业告上法院，相当一部分企业被查封库存，停止营业，无法偿还贷款的后果严重。而我国非银行上市公司总体资产负债率，去年末为66.77%，主板上市企业资产负债率为86.21%，远超50%至60%的安全水平。面对已高企的债务，企业为长远利益计自然不可能再大肆借贷。企业贷款意愿降低，也得到数据的支撑，在去年二季度到今年一季度的4个季度中，央行银行家问卷调查统计的贷款总体指数一路下滑，制造业贷款需求指数分别为63%、59.3%、58%和59.2%，非制造业贷款需求指数分别为62%、60.1%、58.7%和60.1%。

　　地方政府一直是银行的大客户，而眼下中央政府加强了对地方债务的管理，地方政府借贷的需求被极大遏制。本届政府非常重视高企的地方债务。李克强就任总理半年后就下达紧急通知，要求审计署摸底排查全国地方债务，为解决该问题打好基础。2014年10月，国务院办公厅发布《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》，虽然赋予地方政府适度举债权，但在融资途径、融资额度和融资用途上做出严格限制。今年，中央政府提出地方政府债务置换计划，允许地方政府发债偿还之前的地方存量债务，但财政部下达的首批额度只有1万亿，而光今年地方政府需要偿还的债务就高达1.86万亿。尽管市场预计未来还会有地方政府债务置换额度，但总体来看，地方政府随意借款的时代已过去。再说，中东部经济比较发达的地区基础设施建设已相对完善，即使中央政府不对地方融资严格管制，地方政府的融资需求亦会减少。

　　基于一季度的经济增长率、进出口数据、物价走势和工业增加值所显示的我国经济下行压力，市场人士预测这一轮降准降息的货币调控还没有结束。但笔者以为，面对已有了巨大改变的微观经济结构，若货币政策进一步加码，效果会如何是不无怀疑的。