货币供应低速增长将是常态
2015-01-30    作者:胡月晓(上海证券)    来源:证券时报
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  2014年12月的新增信贷出现超市场预期回落,11月份信贷超预期增长的态势未能持续。笔者曾指出,2014年银行年末冲贷是“无心又无力”:经济低迷局面使得信贷有效需求增长不足,而在信用风险上升的环境下,商业银行的放贷冲动和放贷能力都比以往弱化。11月份信贷的超预期回升,并非是商业银行在央行引导下再度信贷投放冲动的结果,而是在监管规范下,融资从表外回归传统信贷渠道的结果。商业银行当前业务经营的重心,并不是信贷扩张,而是风险控制,是应对脱媒创新商业模式,而非传统业务扩张。

  表外融资、影子银行的增长,实质上是银行信贷对实体经济金融支持作用的下降,信贷资金被更多地用于金融资产交易。实体贷款甚至也只是为满足银行贷款条件的“过桥”。在表外业务监管加强的环境下,银行的表外业务有向表内回归的趋势。加上经济持续低迷,以及整个系统中信用风险上升,商业银行的经营指导方针也有所改变,风险防范的重要性上升。银行经营向表内回归,意味着银行信贷对实体企业的金融支持作用重新增强。银行信贷对实业经营支持作用加大,直接表现为企业信贷中企业贷款比重保持稳定,票据融资比重下降,以及社会融资结构中的信贷比重回升。

  从信贷与货币关系看, 2014年11月信贷增速的回升,并没有带来货币的回升。当月信贷短暂回升,只是表外转回表内的结果,没有带动货币回升。在经济低迷时期,货币增速落后于信贷增速是常见现象,信贷增速和货币增速间的不同组合关系,实质上是一种经济周期现象。鉴于经济低迷现象仍将持续,且货币当局将继续维持“稳中偏紧”的货币环境,因此2015年“宽信贷、紧货币”的组合风格也将持续。

  宏观体系流动性的问题是货币存量过高。按照M2/GDP这一金融深化指标来衡量,中国货币已明显过度深化。前期货币投放过多过猛的结果是,房地产等资产泡沫久胀不破,股票市场脱离经济基本面在预期发生一致变动情况下,出现单独的狂涨现象。

  但是,因存量货币被资产泡沫吸收并“固化”起来,实体经济和金融市场的短期流动性却未从中受益。自2014年四季度以来,货币市场流动性就出现趋紧态势。货币市场流动紧张程度的上升,并非是央行紧缩基础货币投放的结果,而是股票市场繁荣导致货币市场资金流向资本市场。但在进入2015年后,货币流动性紧张程度停止了上升,说明货币市场流动性带有明显的季节性特征。

  2014年实际M2增速再度低于预期目标。虽然2015年中国经济和物价将呈现“双低迷”,但央行的“流动性闸门”并不会开启。央行在定向降准公告、季度政策报告和其他场合多次指出,当前流动性总体适度充裕,货币政策的基本取向没有改变。中国人民银行将继续实施稳健的货币政策,保持适度流动性,实现货币信贷及社会融资规模合理适度增长,促进经济健康平稳运行。房地产等高风险资产领域对资金的饥渴,仍然得不到货币当局的响应。由于本届政府刚刚开始执政,有更长的执政视野,在处理短期增长和长期结构调整关系上,明显更趋向后者。

  货币增长低位持续的趋势,还在于商业银行经营重心的改变。在当前情况下,对商业银行来说,寻求化解理财市场对传统存贷业务冲击,是比信贷扩张更为迫切的事情。金融创新的发展,非金融企业和居民的货币资金在各个金融市场间的流动性,已明显提升,商业银行如何适应这一新形势变化,开发新商业模式,化解金融脱媒造成的冲击,是摆在各家商业银行面前的挑战。在“宽信贷、紧货币”的组合特征下,信贷投放缺乏增长空间,货币的增长就更加有限了。

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