当前，欧元区、日本、中国等多个经济体的通货膨胀率持续下行。低通胀正在全球范围内蔓延，并可能进一步带来通缩风险，这背后的深层次因素到底是什么?在全球流动性总体比较充裕，多国继续实施量化宽松政策的大背景下，全球通缩风险却持续增强，这背后既包括世界经济增长迟缓、总需求不足等原因，更凸显出一些深层次的结构性因素：全球经济仍难以摆脱深度调整压力，全球已由国际金融危机前的快速发展期进入深度结构调整期。全球经济复苏步伐低于预期，产出缺口依然保持高位，一些国家仍然在消化包括高负债、高失业率在内的金融危机的后续影响。由于劳动力人口老龄化、劳动生产率增长缓慢导致全球经济潜在增速下降和价格总水平下降，当前的通缩更多是结构性通缩。

　　首先，大宗商品繁荣周期趋于结束引发一系列价格危机。从价格传导链条看，2014年以来，由于供过于求拖累价格，全球大宗商品价格不断下跌。在全球能源供应过剩和“三国杀”式国际博弈中，国际油价更是呈现自由落体式下落。

　　其次，主要经济体陷入资产负债表衰退导致债务型通缩。全球金融危机之前，全球总需求扩张的动力很大程度上来自各经济体持续增加债务杠杆。当前，全球债务总负担占国民收入的比例从2001年的160%，升至金融危机爆发后2009年的近200%，到2013年更是达到215%。各经济体不得不面临痛苦的去杠杆过程。从债务规模看，日本总杠杆率最高达到515.8%，欧元区升至350%，美国为300%，新兴市场经济体也达到250%。

　　在这样的背景下，较高的债务水平根本无法维持，迫切要求债务清偿，这就是美国经济学家费雪提出的“债务-通缩”。这一理论揭示经济体在“过度负债”条件下，遇到外部冲击后，债务与紧缩相互作用，产生导致经济循环下滑的机制。“去杠杆化”效应将使各部门的资产负债表进一步收缩，货币乘数大幅走低，货币流通速度下降，造成名义利率下降，但是通胀水平可能下降得更快。2008年之后，由于美国的举债能力达到极限，其出清供给的能力也被耗尽。目前，过度供给无法通过不断升高的美国家庭债务出清，供给出清正通过价格降低来实现。

　　第三，全球需求结构变化导致供需出现缺口。2008年以来，全球需求动能和格局发生了重大变化，增量需求从美欧主导开始转变。根据世界贸易组织数据，2008年至2012年，中国进口占全球进口总额的比例由6.9%升至9.5%。金融危机肆虐的3年间，全球进口总体萎缩8.4%，中国逆势增长23.3%，成为全球需求的主要支撑者之一。随着近几年中国启动去杠杆化和去产能化进程，增量需求大大放缓，产出缺口开始加大，全球有限的市场资源成为各国的竞争焦点直接导致了全球价格总水平的下降。

　　第四，美元步入升值周期引发“输入型通缩”压力。美国货币政策回归正常的过程中，美元升值效应将通过“进口-购进价格-PPI-CPI”的渠道影响价格总水平，从而可能会加剧未来一段时间的通缩压力。另一方面，美元升值将加剧新兴经济体外债压力。国际清算银行数据显示，美国以外地区以美元计价的非金融企业债务超过了9万亿美元。与通货膨胀相比，通货紧缩同样会给全球带来非常大的风险。

　　最后，全球主要经济体处于劳动人口周期变化的拐点。从长期因素来看，2008~2014年这个时间周期叠加了美国和中国这两个全球最大经济体的劳动人口周期拐点。相关研究显示，以15~64岁劳动年龄人口比重来衡量，美国和中国在2006~2009年经历了劳动年龄人口周期峰值，欧元区国家和日本人口周期此前已于1988~1992年见顶，人口结构变化直接导致储蓄与消费结构变化，消费增长趋于停滞或放缓，这是导致供给失衡，以及产能过剩，并进一步引发价格总水平下滑的重要因素。

　　笔者认为，2015~2018年全球层面通胀率仍将维持在低位，全球平均通胀率约为3.0%~3.5%左右，发达经济体因为需求不足而导致其主要通货膨胀率仍然低于2%的长期目标，其未来5年的通胀预期也只是逐渐接近2%。