11月21日，又是在一个周五的晚餐时间，央行意外宣布降息。自2014年11月22日起，一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%，一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%，这是自2012年7月降息以来时隔两年半再次降息，时点和力度均超出市场预期。?

　　短期来看，降息确实有助于降低社会融资成本，提振资本市场和实体经济。尽管目前的贷款利率已经完全市场化，而且存款利率的上浮上限也调整到了1.2倍，但现行的存贷款基准利率在存贷款的定价中还是发挥了极其重要的参考作用，比如房贷基准利率下调后，在央行的窗口指导下，银行不一定会提高上浮比率，对购房者来说，贷款成本大概率下降。顺理成章的，房地产市场的销售需求也有望延续7月限购放松、9月限贷放松以来的环比改善，带动经济企稳。

　　不过和以往不同的是，这次降息对经济和市场的提振作用将明显减弱。从实体经济的角度看，随着人口红利和全球化红利的衰退，房地产、劳动密集型制造业等传统产业的黄金时代已经一去不复返，未来将经历去产能、低增长的新常态。以房地产市场为例，即便限购、限贷放松再加上利率下降，也无法改变婚龄人口减少造成的刚需放缓大趋势。从资本市场角度看，理论上讲对股市和债市短期都是利好，但在此之前，市场对降息或者说央行的宽松政策已经有充分预期，债券收益率出现快速下行，而股票市场也在流动性宽松的催化下经历了一轮不小的牛市行情，短期内的市场反应可能不及预期。

　　长期来看，降息不能解决当前融资难和经济缺乏内生动力的根本问题。融资成本反应的是资金的价格，而资金本质上也是一种商品，其价格应由供需决定。融资成本高企必然反映了货币供需关系的失衡，要么是供给端收缩，要么是需求端强劲，要么是二者皆有。

　　中国目前的高利率显然不是供给端的问题。正如李克强总理反复强调的，目前货币池子里的水已经很多。一方面，M2余额近年来的复合增长率远高于名义GDP增速，M2占比GDP的规模不断上升：2013年底，M2/GDP占比高达195%，假定2014年M2增速为14%，名义GDP增速为10%，2014年年底该比率将突破200%;另一方面，近年来中国新增社会融资总量和人民币贷款屡创新高：2013年新增社会融资总量为17.3万亿，已高于2009年大规模刺激政策下的新增社会融资总量13.9万亿元。

　　顺藤摸瓜，推高融资成本的罪魁祸首应该在需求端。资金需求的根源是经济活动，但问题是，中国经济近年来逐年下台阶，尤其是今年经济增速已降至7.5%以下，为什么融资需求还如此强劲呢?根本原因是预算软约束下过剩产能行业和地方融资平台等资金黑洞不合理的旺盛信贷需求。

　　首先，政府基建项目投资周期长。地方政府在2009年和2012年两次大规模刺激政策中均行使逆周期调控职能，但地方政府进行的基建投资项目资金回收期长，多数中长期投资项目在信贷资金到期之前尚未完工，需要信贷不断展期以保证开工项目顺利完工。

　　其次，过剩产能行业的企业“僵尸化”。债务驱动导致产能扩张，但后续的总需求不足使得企业盈利难以偿还债务的利息支出，只能依赖信贷者或地方财政支持而免于倒闭。一旦僵尸企业出清，可能爆发出严重的失业问题和社会风险，政府在宏观调控上可能会投鼠忌器，但他的存在确实又吞噬了原本可以投入新兴企业和部门的信贷资源。

　　第三，地方政府和过剩产能企业存在预算软约束。本身地方政府长周期基建项目和僵尸企业对债务的续存就构成了信贷需求端极大的压力，如果再套上预算软约束和政府信用背书，就导致负债主体对利率不敏感，再高的资金成本也敢借。

　　过去，高储蓄率为实体经济的旺盛融资需求提供了挪腾空间，但在经常账户顺差趋势性下降和人口红利衰减的背景下，中国储蓄率的高点已过，满足畸形的融资需求越来越难，融资成本自然越来越高。

　　如何摆脱这种困境?单靠降息这样的供给侧输血显然不够，更重要的是消除无效融资需求的癌细胞，同时通过改革恢复经济自身的造血功能。

　　首先，提高对风险的容忍度，约束无效融资需求。逐渐停止对过剩产能和预算软约束行业输血，加快国有企业改革和过剩产能行业破产重组，加快对银行不良信贷资产的剥离，承受短期风险释放和改革带来的阵痛。如果担心上述方式带来的潜在社会风险，次优的方式是缓慢地主动去杠杆。但这种方式的基础也是严格约束预算软约束部门的无效投资，加大反腐力度，打消大规模刺激的预期，进而遏制无效的融资需求。

　　其次，约束无效融资的同时，还应加快释放改革红利。简政放权、放松管制增强中小企业的体质，引导金融机构自发为中小企业融资。从国际经验看，里根和撒切尔夫人均通过政府放权让利、让僵尸企业破产、结构性减税、放松管制、提高企业的资本回报率等方式实现了私人部门的崛起。未来中国要想真正培育出有竞争力的企业，也必须通过改革来激活企业的创新能力。