从7月22日上涨行情启动，到11月28日收盘，上证综指累计上涨已过600点，涨幅超过30%。就A股而言，已经算是2010年以来难得的行情了。与以往不同的是，此轮行情明显地表现了一种背离——经济基本面走弱、楼市向下走去杠杆，而A股和债市却在加杠杆。
　　股市红火背后的推动力到底是什么呢？一个数据很直接——两市融资融券余额规模不断攀升，继上周四首次突破8000亿元大关之后，再创新高，上周五达到了8253亿元。与年初的3474亿元相比，不仅翻番有余，且增加的融资融券余额已达到过去四年增长的总和。
　　在融资融券余额总共8253亿元的规模中，融资是绝对主力。所谓融资就是投资者向券商借钱买股票，通过股票上涨赚钱；融券是向券商借股票，通过股票下跌而赚钱。也就是说，现在有8000多亿元的入市资金是借来的。这意味着借款者放杠杆了。如果这些投资者在股指期货上也买了多单，意味着更大倍数的杠杆。
　　除此之外，银行系结构化私募产品亦是本轮股市上涨的动力之一。今年以来发行的342只二级市场信托私募产品中，结构化的产品有61只，占比17.84%。今年9月和10月分别发行了12只和9只结构化信托私募。
　　融资的钱和信托的钱又是从哪里来的呢？主要是楼市低迷，吸纳资金的能力下降。工商业债务负担重盈利能力差，银行业惜贷。这些资金要寻找去处，海外不方便去，去了一般也没有盈利能力。国内股市就成了重要方向，前期股市相对低估，更重要的是，股市变现快，交易量大，可以做空对冲。
　　决策部门的近期政策也在助推，定向降准、降息，包括刚刚公布的存款保险条例，同一银行50万以上的存款不予保险，而据专家读解，理财产品也不在保险范围之内。这客观上逼迫大额存款寻找投资去处，股市因此受益。
　　可问题是，如此经济楼市去杠杆，股市加杠杆能走多远呢？笔者认为很难走得太远，主要有两个原因。一个是产业和楼市萧条，会使得活钱进入股市，但是对于已经陷入了产业和楼市的资金来说，流动性将更加短缺，特别是楼市是放大了杠杆的，一旦收缩，会乘数吸走业主或银行的资金。股市可以通过融资融券最大放大两倍多，但楼市贷款放大的倍数可以是3-5倍，即股市增加的名义财富不一定能填充楼市坍缩的财富黑洞。简言之，缺乏企业的可持续利润增长和楼市持续价格上涨，股市恐怕也很难得到长期支持。
　　第二个原因是降息将增强人民币贬值预期，进而导致国际热钱外流。这有可能导致中国流动性的总盘子减少。股市虽然相对份额扩大，但迟早会受到总流动性减少的影响。
　　对于这两个不利因素，决策层可以通过量化宽松或降准释放流动性来对冲。但当这种行为遇到严重的输入性通胀，特别是国际粮价大涨时，就无法继续。所幸的是，近期石油价格大跌，国际农产品处于低位，这给了中国继续释放流动性留下了一些空间。然而，明年欧亚大陆地缘政治危机的风险上升可能带来隐患。
　　需要警惕的是，一旦国际石油、粮食价格大涨，导致严重的输入性通胀，楼市的去杠杆将加速，而股市的加杠杆将逆转。一旦投资者行为由融资转为融券，股市的下跌也将前所未有地猛烈。