最近A股反弹，上证指数升幅超过10%，市场乐观情绪开始弥漫。有证券公司的卖方研究员认为七年熊市可能已经结束。更有一些股评家称，大牛市已经来临。其实，过去两年中国A股是结构性牛市，并非纯粹熊市;而在可预见的未来两年中，A股很难走出大牛市。

　　过去两年中，上证指数一直疲软，最低1850点，最高2445点，其间涨幅很小，即便是从最低点算起的累计涨幅也只有26%。但创业板指数、中小板指数表现抢眼，近两年间从最低点至今累计涨幅分别约为150%、48%。根据深交所网站的统计，创业板平均市盈率63倍，中小板为38倍。如此之高的涨幅与市盈率，显然是牛市无疑。

　　大家可能会认为创业板、中小板在A股分量偏小。其实，单就个股数量来说，创业板387只，中小板722只，已经占到沪深上市公司总数量的43.37%。另外，近年来沪深IPO新股上市初期的涨幅冠绝全球，动不动就是100%-200%以上。这也是典型的牛市特征之一。

　　一般来说，大牛市都是出现在大跌之后。小盘股历史涨幅大、市盈率明显偏高，估值上升空间小，未来股价上涨将主要依赖于业绩的提升。但从历史上看，它们的年度盈利平均增速区间主要为10%-15%。受制于有限的年度盈利平均增速，显然很难继续走出大牛市。

　　以银行股为代表的大盘股情况完全相反。沪深银行股的市盈率、市净率水平均处于全球低谷，分红收益率可达6-7%，非常突出。但它们却不受A股活跃投资者(私募基金、大户等)的欢迎。即便是在香港H股市场，它们的估值也比国际同行低，通常只比A股贵8%-20%。要知道，香港恒生指数近期处于牛市，两年多来的累计升幅达到40%。假设未来两年内地银行的AH股价差消失，H股收获正常升幅(8%-12%/年)，占A股总市值约为2成的银行股上涨空间也只有30%-40%，算不上什么大牛市。

　　为什么中外投资者均谨慎看待国内银行股?主要原因有二，一为业绩，二为供应量。未来一两年可能会完成利率市场化，银行存贷息差缩小，竞争加剧。同时，由于经济景气波动，企业破产数量增加，会导致银行信贷质量下降，坏账增加。投资者都很清楚，在没有牌照管制、利率管制的情况下，银行业不可能普遍持续实现20%以上的净资产收益率。

　　供应量的问题同样困扰整个A股市场。A股近期一直实施IPO数量管制。倘若指数持续走好、牛市来临，可以预见到监管当局会放开这样的管制。届时，新股发行数量可由目前的一年二百只左右剧增至四五百只以上。此外，由于A股已经基本实现全流通，大股东们也会加大减持套现力度，甚至连一些国有股东也会加入这一行列。

　　扣除银行股后，A股的平均市盈率、市净率水平并不比国际市场低。况且，中国目前的无风险利率水平约为4%-5%，远超发达国家。尽管政府会努力压低利率，但受到利率市场化的影响，未来国内资金成本很难大跌。在这样的背景下，理论上讲，A股市盈率水平应该明显低于发达市场才合理。沪港通等措施有助于为A股引入外资，但同时也将把国内资金引向更为便宜的境外市场。