短期来看，为了降低“被挤出”部门的融资成本，定向宽松有其必要性，但中长期来看，定向宽松仍存在明显的局限性，并非解决融资难的万能药。只有在约束预算软约束部门无效投资的同时，放松管制增强中小企业融资需求，引导金融机构自发为中小企业融资，才能解决中小企业融资难问题。
需求畸高推升融资成本
近年来，我国整体利率中枢系统性上升。国际经验表明一国的名义利率水平与一国的名义增长率是正相关，令人疑惑的是中国在名义经济增速不断下降的同时资金利率中枢却被不断推升。长期困扰中国经济的中小企业融资难的问题没有得到缓解反而是愈演愈烈。李克强总理在国务院常务会议上多次强调：“当前我国货币信贷总量不小，但企业特别是小微企业融资不易、成本较高的结构性问题突出……”8月14日，国务院办公厅下发《关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见》，为促进金融与实体经济良性互动，提出10条意见。
利率的高位必然反映货币供需关系的失衡，要么是供给端收缩，要么是需求端强劲，要么是二者皆有。分析利率上升的不同原因也就决定了应该采用何种政策针锋相对地化解融资成本高的问题。
从供给端看，中国似乎并不存在信用供给不足的问题。一方面，M2余额近年来的复合增长率远高于名义GDP增速，M2占比GDP的规模不断上升;另一方面，近年来中国经济增速连降台阶，但新增社会融资总量和人民币贷款却屡创新高。
推升利率主要动力来源于货币需求端，主因是预算软约束下过剩产能行业和地方融资平台等资金黑洞不合理的旺盛信贷需求。
首先，政府基建项目投资周期长。地方政府在2009年和2012年两次刺激政策中均行使逆周期调控职能，但地方政府进行的基建投资项目资金回收期长，多数中长期投资项目在信贷资金到期之前尚未完工，需要信贷不断展期以保证开工项目顺利完工。
其次，过剩产能行业的企业“僵尸化”。债务驱动导致产能扩张，但后续的总需求不足使得企业盈利难以偿还债务的利息支出，只能依赖信贷者或地方财政支持而免于倒闭。一旦僵尸企业出清，可能爆发严重的失业问题和社会风险，政府在宏观调控上可能会投鼠忌器，但这一存在确实又吞噬了原本可以投入新兴企业和部门的信贷资源。
再次，地方政府和过剩产能企业存在预算软约束。本身地方政府长周期基建项目和僵尸企业对债务的续存就构成了信贷需求端极大的压力，如果再套上预算软约束和政府信用背书，就导致负债主体对利率不敏感，再高的资金成本也敢借。
预算软约束下的过剩产能行业和地方融资平台旺盛的信贷需求使得金融机构在利益驱使下有强烈的资产负债表扩张意愿。由于表内信贷额度受限和存贷比监管，金融机构借用表外渠道绕过表内信贷监管为上述部门提供信贷。近年来银行与监管部门的“猫鼠游戏”使得信托、券商资管和基金子公司均纳入到规避监管的融资链条中。李克强总理在国务院常务会议上强调“要缩短企业融资链条，清理不必要的环节”。我们认为地方和过剩产能部门对其他市场化融资主体的“挤出效应”是导致其融资难的根本原因，而盘根错节的融资链条只是这种挤出效应导致的结果罢了，并非问题的根本。
过去，高储蓄率为实体经济的旺盛融资需求提供了挪腾空间，但在经常账户顺差趋势性下降和人口红利衰减的背景下，中国储蓄率的高点已过。2008年美国金融危机之后私人部门去杠杆，2009年的欧洲主权债务危机之后公共部门也开始去杠杆。内需不给力，各国开始加大力度抢外需，中国的WTO红利将逐步消散，经常账顺差将面临趋势性下降。
资产规模的快速扩张和储蓄率拐点导致银行不得不借道高息理财产品来争夺存款，负债端资金来源不稳定的同业负债占比快速攀升。货币基金借力互联网技术也趁虚而入，通过对一般存款的分流，利用高利率的协议存款在银行负债端占据了一席之地。
传统部门强劲的融资需求和储蓄率拐点是全社会融资成本被推高的原因，其结果是其他市场化部门融资需求被不断挤出，而非标的兴起、期限错配、融资链条盘根错节乍看之下是推高实体融资成本的原因，其本质只是这种挤出效应下的表现形式。只有当传统部门融资需求回归常态，只有当传统部门成为盈亏自负、风险自担的硬约束主体时，融资难问题才能有实质缓解。
中期看，利率运行中枢仍易上难下，融资难问题暂难化解。目前，中国经济增长依然严重依赖信贷规模的高增长，但信贷转化为增长能力却不断减弱，这意味着维系既定经济增长需不断推升全社会的杠杆率。因此，在完成全年7.5%左右经济增长目标的硬约束之下，信贷需求系统性下降和主动去杠杆短期难现，短期可能因货币松动，利率和融资成本可能会边际下行，但中期信贷需求不降，利率上行趋势难改。
定向宽松是短期无奈之选
中央底线思维明确，短期内需要依靠传统部门托底经济，融资需求端强势难改，解决融资难的重点随之转向信用供给端。而在非国有部门融资被挤出、外汇占款收缩的背景下，总量宽松受限，定向宽松货币政策成为短期内的无奈之选。
从外部环境看，外汇占款低速增长缓解了央行被动宽松的压力，为基础货币投放的渠道转型创造了空间。年初央行引导人民币贬值打破单边升值预期，再叠加国内资产价格走势的不确定性加大，贸易部门资产配置倾向资产外币化、负债本币化。汇率双向波动减少了外汇占款的被动投放，基础货币投放渠道由外汇资产的变动转变为央行对政府以及其他存款性公司的债权变动，央行货币政策主动性得以提高。
从内部环境看，即使外汇占款收缩，但总量宽松货币政策依然受限。实体流动性并非不足，地方融资平台和过剩产能行业旺盛的融资需求才是全社会融资成本被推高的始作俑者。由于表内信贷额度受限和存贷比监管，在政府背书之下，为满足上述部门的融资需求，银行通过同业的创新绕过监管为其输血。在同业业务的创新之下，商业银行资产负债表快速扩张，货币乘数居高不下。为了控制上述部门加杠杆的速度，央行不得不严控基础货币投放。
总量宽松的货币政策受限，为被挤出的部门提供定向信贷配给也就因此应运而生。央行通过再贷款或PSL支持有利于“调结构”领域，一方面能够对冲外汇占款收缩带来的基础货币缺口，保证实体经济适度的流动性投放;另一方面，PSL能够打造中长期政策利率，建立利率走廊，有助于货币政策从数量型调控向价格型调控转型，利用PSL确定的中期利率，也能降低“调结构”领域的融资成本。
何以解忧 唯有改革
短期来看，为了降低“被挤出”部门的融资成本，定向宽松有其必要性，但中长期来看，定向宽松仍存在明显局限性，并非解决融资难的万能药。
首先，金融体系缺乏合理的风险定价。定向宽松往往是经济下行时稳增长的一种手段。从银行信贷行为考虑，当经济下行时，享受隐性担保的国有企业往往被视为无风险资产而获青睐，而非国有部门则要承受更高的风险溢价。
其次，“总量稳定”的界限不易控制。在传统部门融资需求过于旺盛的情况下，若要满足所有部门融资需求，定向宽松势必要不断加大力度，而在货币乘数居高不下的条件下，很可能会逾越“总量稳定”界限。
最后，定向宽松很难真正做到“定向”。定向宽松只能使政策支持领域获得一次性资金配给，但无法真正提升这些领域的盈利能力和扩大再生产的意愿。定向配给的低成本资金仍有可能转向投机性需求，通过息差或监管套利再度流入传统部门，未来产生更大的挤出效应，进一步恶化结构失衡。约束预算软约束部门的无效融资需求是解决非国有部门融资被挤出的唯一路径，其核心还是要依靠改革红利的释放。
若要真正降低实体经济的融资成本，最直接的方式是停止对过剩产能和预算软约束行业输血，加快国有企业改革和过剩产能行业破产重组，加快对银行不良信贷资产的剥离，承受短期风险释放和改革带来的阵痛。如果担心上述方式带来的潜在社会风险，次优的方式是缓慢地主动去杠杆,加大反腐力度，打消大规模刺激的预期，进而收缩无效的融资需求。
约束无效投资的同时，还应简政放权、放松管制增强中小企业的体质，引导金融机构自发为中小企业融资。解决融资难，在通过定向宽松给中小企业输血的同时，更需要通过改革激活中小企业的造血功能。
