中国经济进入“三期叠加”阶段，信用风险逐步暴露。早在年初，即有分析认为，今年将成为国内出现实质性违约的元年。3月，“11超日债”正式违约，成为国内首单实质性违约案例;7月上旬，“12金泰债”无法兑付本息，成为第二单实质性违约案例;7月底，“12津天联”私募债正式违约，年内实质性违约一连甩出了三响炮。

　　令人关注的是，“12津天联”的实质性违约还打破了国有资本兜底的神话。该债券在上交所挂牌，按照此前的担保合同，天津国有独资担保公司天津海泰担保将承担无限连带责任，代偿5000万本金和利息。但海泰担保本身也陷入危机，濒临破产，向投资人支付本金的能力存疑。截至今年4月末，海泰担保因涉诉被申请强制执行的案件已有19起，涉及金额约2.7亿元，并已被“全国法院失信被执行人名单信息查询系统”列入失信被执行人名单，海泰担保业务陷于停滞。

　　“12津天联”原计划于今年7月28日回售到期，持有人可以把债券回售给发行人天联复材。但最新消息显示，目前，天联复材及其母公司天联集团均陷入困境，天联集团董事长王吉群“失联”，“12津天联”已经事实违约。按照合同，海泰担保须在8月6日下班之前，代替发债人天联复材向投资人偿还本金5000万及支付利息。不过，接近交易的人士透露，7月29日，海泰担保仅向投资人支付了5000万私募债的半年利息(225万)。目前，海泰担保和投资人等正希望天津当地政府能够介入解决当前的危机。

　　连续发生的实质性违约，反映出违约正常化开始成为今后债券市场的一个趋势。“12津天联”之后，一些已经暴露出信用风险，但还没有实质性违约的债权类产品还有“11天威MTN 1”、“11天威MTN 2”，违约与否取决于控股央企(兵装集团)是否救助;“13宁德SMECNⅡ”，两家发行企业之一的福建万利漆包线有限公司已经出现资金周转困难，部分银行承兑汇票今年4月份出现逾期，目前仍无法偿还。

　　此外，随着行业下行，矿产及房地产行业的违约风险也在上升。中诚信托的“诚至金开2号”信托计划已因“信托财产不能满足受益人本金及按本合同受益人预期收益率计算的预期收益”，被迫自动延期;去年本应到期的华润信托“焱金2号孝义德威集合资金信托计划”也将于今年底结束延期，重新对融资方孝义德威煤业的偿债能力形成考验。今年下半年，兑付总额超过10亿元的20只信托计划中，涉矿信托达4只，另有5只投向房地产。以此来看，下半年可能还会有更多的企业债或者信托计划发生实质性违约，冲击债权类市场的格局。

　　值得关注的是，中国政府不仅需要容许实质性违约的出现，还应依法处理这些违约事件，尽可能保护债权人的合法权益，避免违约成为债务人撇账的手法。这一方面，“11超日债”违约的处理就不尽如人意。作为首只实质性违约的债券，原定于今年3月26日召开的“11超日债”2014年第一次债券持有人会议，因持债数量分散、地域广泛等原因，被迫延期近4个月，至7月15日才举行。即使如此，会议仍未就关键议案达成共识，未能授权受托管理人中信建投证券代表全体“11超日债”债券持有人参与超日太阳的重整程序。相比之下，第二宗“12金泰债”的实质性违约，处理得更加顺畅些。受托管理人浙商证券已披露相关信息，多次组织召开债券持有人会议，并与发行人主要股东开展沟通，积极寻求化解违约风险途径。

　　应当看到，作为个案风险事件，中国政府需要允许此类违约正常化、常态化，成为市场经济优胜劣汰的主要方式。接连几例实实在在的违约事件，将比任何红头文件更能教育投资者，有利于市场风险的揭示，以及信用利差的分化，推动市场走向成熟。在此过程中，对于法律的强调，依法处置信用风险，将是十分关键的一环。需要避免行政对于债务违约、企业破产的过度干预，同时更加重视《破产法》的应用，避免“僵尸企业”占用金融资源。今年连续发生的实质性信用违约是一个好的开始，接下来需要将市场化、法治化原则贯彻到信用风险处置的方方面面。

　　中国的信用违约趋向正常化发展，市场化、法治化需要成为处置信用风险时的主要依据。中国经济走出“三期叠加”离不开市场的再启动，而这需要把深锁在“僵尸企业”中的金融资源释放盘活，令市场得以出清。