尽管宽松货币向小微、三农企业定向投放数千亿资金，但小微企业的直观感受仍是融资成本居高不下，资金链不时出现紧张。与此同时，产能过剩、产品价格下行制约着企业扩大投资的意愿。投资需求不足而资金成本持续攀升，在供求扭曲的情况下，宽松货币可能导致制度套利行为。信贷资金在金融机构内部空转，民间资本“脱实入虚”，而这正是监管层不愿看到的。

　　截至今年一季度，执行利率上浮的贷款占70%以上。民间融资成本更高，6月以来，小微经济最活跃的温州和广州，其民间融资综合利率一直徘徊在20%左右，远高于6.55%的5年期基准贷款利率。

　　当然，利率上行是金融机构对小微企业的风险溢价。由于产品价格下行、资金成本高企，小微企业盈利情况普遍较差，加上前期“三角债”、“连环贷”问题频现，小微、民营企业的债务风险上升。一季度商业银行不良贷款率达1.04%，为近三年来最高值。其中，新增不良贷款主要是面向制造业、批发零售业及中小企业发放的贷款。高利率对应的是高风险，当前我国融资市场以间接融资为主的情况下，小微企业不得不接受金融机构的风险溢价。

　　问题是，PPI已经连续二十几个月负增长，表明企业有持续去库存压力，同时中小企业投资信心不断下行，实体经济扩大生产、追加投资的意愿并不强烈。按照经济学原理，当利率上升到一定程度，高于其投资收益率，企业投资需求下行，继而减少融资需求，在需求下行的情况下，利率曲线也将下行，但实际情况却恰恰相反，投资率下行并未平抑贷款利率。

　　那么，为何会出现上述悖论?应该说，资本形成效率下降是原因之一。近年来我国企业不断受债务率高企的困扰，企业对债务融资依赖较大，杠杆率水平较高。据央行报告测算，2012年中国企业部门的杠杆率高达110.8%，远高于德国的48.5%和美国的78.3%;2013年中国企业部门杠杆率进一步上升至113.4%。由于企业资本形成效率不断降低，为了维持单位产出需要更多投资，甚至陷入借新债还旧债的境地。

　　更为重要的是，在中国经济中，还有一种投资需求对利率不敏感，如地方债务平台、国有企业、部分房地产企业和一些投资过程中资金链出现问题的企业。由于地方政府投资软约束，加上我国融资主要以间接融资为主，这就导致在银行体系中，上述投资需求实际享受到了隐性担保，投融资需求几乎无穷扩张，促使整体利率水平不断上升。这类投资需求成为游戏规则的“破坏者”，严重干扰了货币政策的有效性。尤其是数量型中间指标的先导意义明显减弱，而基于这些指标的数量型货币政策，对经济调控的有效性也大为降低。

　　在供求扭曲的情况下，制度套利行为也可能发生，宽松货币可能会加大投机。信贷资金在企业之间倒手，资金没有流向实体需求，而是在金融机构内部空转，民间资本“脱实入虚”。一些拥有获得信贷资源的企业充当了“倒爷”角色，频繁参与套利活动，以低成本获得融资后，再通过委托理财和信托产品的方式再贷给有资金需求的企业，人为延长融资链条。

　　对当前中国经济来说，让资金真正流到需要的地方去，定向降准远不够，必须辨证施治。具体来说，一是要降低企业融资成本，引导其逐步去杠杆，改善负债表。二是变财政软约束为硬约束。地方政府融资平台和国企投资软约束是抬高利率水平的根源之一，亟待硬化财政约束，减少经济当中的政府隐性担保。三是发展股权融资市场，培育直接融资体系，减少企业对银行融资的依赖。四是支持企业技术创新，加大核心技术投入，增加创造性生产，培育新的有效需求，改善企业产能过剩的情况。五是继续释放改革红利，尤其是要加大收入分配改革力度，通过制度安排创造消费需求。