近期的一系列迹象表明，在年初的两波微刺激之后，更有力度的微刺激第三波正逐步浮出水面。国务院总理李克强在《泰晤士报》撰文称，中国经济全年有望实现7.5%的GDP增速目标，并表示政府已经准备调整政策，以确保政策发挥作用。我们认为，微刺激第三波已经拉开序幕，主要思路是“宽货币+宽信用+宽财政”，其中重点是“宽信用”，而适度放松存贷比可能是政策工具箱中的重要选择。

　　不可承受之重

　　银监会副主席王兆新日前表示存贷比规则未来有望做出调整。考虑到存贷比是《商业银行发法》法定的监管指标，在取消《商业银行法》对存贷比指标的规定之前，存贷比75%的监管“红线”暂难突破，预计监管部门只会适度调整存贷比指标。根据银监会披露的信息，具体方式可能为：扩大分母范围，将过去比较稳定的存款来源计入分母，指的是固定期限非结算类同业存款;缩小分子范围，将政策性贷款(比如对小微、三农、棚改的专项贷款)不再纳入存贷比考核。

　　应看到，推动存款快速增长的外汇占款驱动因素正在减弱。外汇占款成为金融机构资金来源的源头活水，是改善贷存比指标的关键因素，存贷比监管对金融机构过度信贷有约束作用。时移世易，短期伴随着人民币双向波动扩大，经济下行压力和房地产价格调整，私人部门持汇量上升，新增外汇占款出现明显下降。中长期伴随着资本账户开放，中国人口红利拐点，储蓄投资差距收窄以及全球大宽松盛宴终点临近，国际收支双顺差格局未来将出现趋势性逆转，外汇占款也因此对存款增长的贡献度在减弱。在此背景之下，存贷比监管将对金融机构规模合理的信贷投放构成极大的挑战，不利于降低实体经济融资成本。

　　此外，金融机构负债端脱媒，一般性存款转化为同业存款，存贷比考核制约表内信贷正常增长。伴随着中国利率市场化的进程，银行理财、货币基金等金融创新快速发展，深刻地改变了居民金融资产配置行为。银行理财产品余额已由2009年底的1.7万亿元迅速增长至12.2万亿元，货币基金份额在不到一年的时间已由2013年6月的3000亿份额飙升至2014年4月的1.75万亿份。由于存贷比考核分母对应的是一般性存款，从一般性存款考核口径看，其包括了单位存款、储蓄存款、临时存款、保证金存款和保险公司的同业存款等，非存款类金融机构同业存款并不纳入一般性存款的考核口径。未来，利率市场化大趋势无法阻挡，随着金融脱媒的延续，金融机构信贷服务实体经济的能力将明显受制于存贷比监管约束。

　　存贷比考核制造了非标等影子银行业务，放大了金融风险，抬高了全社会融资成本，导致资金利率季末冲高。一方面，地方和部分产能过剩部门的财务软约束特征对利率不敏感，能够承担较高的利率，传统行业出现明显加杠杆行为。通过信托、券商资管和基金子公司等通道业务绕过存贷比监管导致融资链条被人为延长，不利于监管部门有效地控制资金流向，导致潜在金融风险积累。另一方面，由于存贷比监管采取的是月末和季末时点的考核方式，迫使金融机构在月末季末通过高息揽存以达到监管的要求，使得月末季末银行间流动性极度紧张，资金利率易冲高，“钱荒”频发，增加了金融机构内在的脆弱性和不稳定性，从而使金融风险不断产生和积累。

　　存贷比的松动有望驱使金融机构增加对表内信贷资产的配置，为稳增长、调结构和防风险助力。为实现全年经济目标，适度松动信贷，利用棚改、高铁等基建投资对冲甚至扭转房地产投资下行趋势是唯一的政策选项。将政策性贷款(比如对小微、三农、棚改的专项贷款)不计入存贷比考核的分子中，有助于降低金融机构提供上述部门的监管成本，鼓励和引导金融机构将信贷配置到“调结构”领域，符合政策定向宽松政策特征。

　　“宽信用”助力经济回稳

　　短期看，松绑存贷比对信贷总量影响有限。一方面，从上市银行的数据看，目前存贷比离75%的监管红线尚有一定的距离，存贷比压力最大的是民生银行和交通，而绝大部分上市银行的存贷比都在70%之下，存贷比短期内还不是制约金融机构信贷类资产配置的主要约束。另一方面，根据我们草根调研的结果，金融机构提供信贷最主要的约束还是来自于央行对信贷额度的管控和资本约束，央行信贷额度不松，金融机构资本充足率得不到提高，单一的存贷比放松难以显著地影响金融机构当前的信贷行为。

　　中期看，存贷比放松有助于全社会风险偏好回升。首先，对小微、三农和其他有利于经济结构调整领域放松存贷比，有助于引导金融机构提升对上述领域信贷资产占比，信贷资金可获得性增强，有助于降低上述领域信用风险爆发的概率。其次，存贷比放松配合非标融资监管硬约束(127号文)，可以引导金融机构表内信贷承接表外融资，表外通道业务融资链条缩减有助于降低实体经济融资成本，而实体经济融资成本的下降有助于社会整体风险偏好转暖。最后，下半年经济要“勇夺佳绩”必须伴随着更大的政策支持力度，这意味着信用端将逐步松绑，央行对信贷额度的控制有望松动，优先股也有望发行补充金融机构资本金，存贷比放松降低表内资产监管成本，提升表内信贷类资产吸引力，信贷投放有助于经济企稳和风险偏好的释放。

　　总体看，存贷比松动和其他松绑信贷端的政策，将逐步修正机构对未来经济最为悲观的预期，金融机构信贷类资产配置意愿增强也意味着银行间流动性最为宽松的时代已接近尾声，利率品的牛市步入下半场，转债和高收益产业债配置价值更佳。