货币乘数即货币派生的程度，从公式上看是货币供给与基础货币的比值。近年来，利率市场化进展加快，利率中枢提高，实体经济融资需求有所减弱，企业经营活动孽息率降低。按理说，货币乘数不应继续走高。

　　央行最新公布的今年第一季度金融数据显示，截至3月末我国货币乘数为4.22倍，创2010年三季末以来新高。同时，基础货币余额27.5万亿元，同比增加8.3%;对应的货币供给规模116.05万亿元，同比去年同期的103.63万亿元增长11.98%。

　　经比照，与官方公布的广义货币供应量(M2)相比，上述计算出来的货币供给与M2之间约有数十亿至百亿不等的误差，不同月份正负皆有。从1985年有记录以来，我国M2规模一直是稳步上扬的，不同年份增幅略有差异。

　　某种意义上讲，考察货币乘数的变化，或许比只盯着宏观指标M2更有意义。不过，由于我国的货币政策框架是以M2为核心目标的，因此研究货币乘数的人并不多。

　　笔者发现，截至一季末，除货币乘数创了近3年多来新高外，金融机构超额存款准备金率(超储率)1.8%则意外创下了2011年9月以来新低。从图形上看，两者之间缺乏直接对应关系，但基本呈正相关。超储率近10年来总体向下，而货币乘数则基本维持在3.68倍至5.12倍之间，低点和高位分别出现在2008年底和2006年年中。

　　实际上，央行一般通过控制商业银行的信贷规模、准备金率及基础货币投放等，来影响其放贷行为，并影响货币乘数。而央行单纯投放基础货币是不会直接提高货币乘数的。

　　也就是说，货币乘数主要由商业银行的资产运用行为决定，主要体现为其对货币宽松程度的预期。如果认为未来会趋于宽松，银行就会降低超储水平，替换出资金用于放贷，从而带来货币乘数的扩张。尽管去年钱荒干扰了市场节奏，但相比2011年与2012年而言，去年四个季度的货币乘数均略高于前两年水平。近1年多来，货币乘数为何总体偏高?今年一季度末，为何又创出3年多以来新高?

　　笔者分析，其原因可能与非标产品的“死而不僵”有关。新创造出来的货币可能不仅是信贷口径，而是来自于非标口径。同时，尽管银行在同业层面的非标业务有所收敛，但在监管偏弱的投资层面，非标的市场依旧火热。

　　此外，各种互联网式货币基金的攻城略地，使得当前“宽货币、紧存款”的格局进一步向中小银行蔓延。与大型银行的资产负债变动情况作对比后不难发现，规模越小，就越没有自己做“宝宝”或者承担“宝宝”托管行的能力，便只有不断吸收同业负债，其占所有存款的比例远高于大型机构。而同业负债中仍有非标的影子。

　　最后，货币乘数与法定存款准备金率也呈现负相关。当前20%的存准率，市场认为只会降而难以升，这也在预期上增大了货币乘数和降低了超储率水平。