周末央行发布了1月份货币金融数据。1月M2同比增速13.2%，较去年12月份回落0.2个百分点。1月新增贷款1.32万亿元，比上月大增8300多亿元，社会融资总量2.58万亿元，创出历史最高值。

　　1月份货币金融数据有三个值得关注的特征。首先，在M2增速放缓的同时信贷增速和社会融资扩张仍然较快，如何判断总体货币供应的扩张态势?第二，非金融企业的中长期贷款大增了5042亿元，创下2010年3月以来的高点。非金融企业的中长期贷款通常与固定资产投资活动相关，这是否意味着企业的固定资产投资面临一轮强势的反弹?第三，M2保持平稳增长的同时，M1增速大幅下降，其中企业活期存款减少4万亿元，首次出现了同比负增长。如何看待企业活期存款的大幅减少?

　　从推动M2增长的三个主要构成力量来看，贷款增速小幅上升，M2增速下降只能来自非信贷债权融资或者外汇占款放缓。我们判断，去年高基数导致的外汇占款同比增速下降是主要原因。一方面，1 月份社会融资总量创下历史新高，显示非信贷类债权融资并不弱，另一方面，1月金融机构的新增外汇占款未必较12月的2728亿元大幅下降，但应该明显低于去年1月6839亿元的新增外汇占款。

　　1月新增贷款1.32万亿元，推动贷款余额同比增速较12月小幅上升0.2个百分点至14.3%，但这并不代表货币政策的放松。一方面，贷款增速反弹的幅度不大，另一方面，也存在企业融资渠道转换的现象。企业债收益率高企导致企业发债大幅减少，转而寻求银行信贷融资。1月份社会融资总量中企业债净融资只有323亿元，较去年1月减少了1917亿元。中长期贷款的大幅上升主要反映债务的结构转变，而非投资需求的扩张。有两个因素可能导致企业中长期贷款的大幅上升。首先，如上所述，企业债发行的萎缩反映了企业在用贷款融资替代债券融资，而这增加了银行在贷款中的议价能力。由于目前中长期贷款利率较短期贷款利率高出近1个百分点，因此银行倾向于增加中长期贷款。其次，处理地方政府债务的方式包括将部分到期融资平台债务转为中长期贷款，1月中长期贷款的上升也可能部分反映了这种债务的结构转变。总之，企业中长期贷款的上升更多反映当前高利率和去杠杆的环境下，企业债券融资和部分短期债务向中长期贷款转化，并不代表企业的固定资产投资需求突然上升，从12月的数据看，短期固定资产投资走势呈现向下的压力。在反腐力度加大的环境下，固定资产投资增速难以反弹。

　　影子银行活动继续扩张，金融风险进一步增加。1月份社会融资总量大幅扩张，尤其委托贷款增量明显超过市场预期，说明表外业务仍然快速扩张。同时，1月M1增速的放缓远超过季节性特征，背后的一个重要原因在于企业活期存款大量转为理财产品，也显示了当前影子银行的活动并没有显著收敛。1 月M1增速只有1.2%，其中企业活期存款大幅减少4万亿元，同比减少4.2%，为历史首次同比负增长。春节现金因素只能部分解释今年企业活存的大幅减少。企业活存的大幅减少意味着企业购买了大量保本理财产品。而企业保本理财产品，在目前的监管规定下不能投放到非标资产，可能导致同业资产(影子银行的一个渠道)的大幅扩张。

　　向前看，货币政策放松的可能性小。按照广义货币M2新增13%的预期目标测算，2014年新增贷款规模将在9万亿左右。从1月份实际投放情况和全年历史投放规律，以及1月份先松后紧的节奏看，大体符合上述趋势。虽然增速有所放缓，社会融资总量创历史新高，显示增长在短期内大幅下行的风险不大。但是，影子银行的持续扩张意味着金融风险仍在累积，可能招致更为严格的监管措施。如果加强影子银行监管的措施得到有效落实，可能出现表外资产转入表内的趋势，限制整体信用扩张的速度。

　　从近期央行的公开市场操作来看，尽管央行在1月中旬向市场提供了大量的资金，但仅是为缓解春节假期前银根紧张局面的常规操作。1月份银行间市场利率基本维持平稳，体现了央行维稳的政策意图。春节后虽然面临巨额逆回购到期，但央行并未急于主动注入流动性，而是选择让资金自然回笼，反映了货币政策的基调未变。在刚发布第四季度货币政策报告中，央行再度提及“流动性闸门”和“容忍合理的利率波动”。我们认为，央行可能会通过各种工具避免资金面出现极端紧张，减少对经济的负面冲击，但除非增长出现超预期下滑，货币政策难以放松。1月份整体信用扩张较快，也使得货币当局有更加充分的理由加强金融监管，将利率中位水平维持在较高的位置，以提高影子银行的资金成本，抑制金融泡沫的扩张。