近期，银行间市场资金利率再次出现大幅上涨， 12月20日Shibor14天期利率达到7%，7天回购利率一度达到10%，都创出半年以来新高。我们认为，这次由多个时点性因素造成的资金紧张不大可能演化成6月份那样的钱荒，但资金利率会在高位停留一段时间，明年初流动性将继续偏紧。

　　多重因素致资金紧张

　　此次资金紧张，除银行需要揽储满足存贷比考核指标的季节性因素外，以下因素更为突出。

　　第一，财政存款的释放不及预期。近两年12月财政存款投放都在12000亿左右，今年1-11月新增财政存款高达2.03万亿，是去年同期的2.04倍，若根据往年规律，今年底财政投放的规模应该更大，但由于中央控制乱花钱的态度，放缓了财政存款的投放，由此也影响了银行的资金安排。

　　第二，QE退出快于预期。部分押注于美联储年内按兵不动的跨境套利资本不得不考虑退出中国市场，产生资金流出压力。

　　第三，今年M2增速明显超出央行年初制定的目标，使得临近年底央行有着更强的控制货币以及流动性增速的动力。如11月下旬利率小幅回落后，12月以来，央行就不再向市场提供逆回购，资金净回笼1440亿。此次资金紧张，央行没有采用逆回购，仅通过SLO“点对点”地对某些机构提供流动性支持，主要原因就在于SLO期限更短，低于7天，可以避免逆回购资金与随时可能大规模投放的财政存款形成叠加效应，短时期内显著增加银行流动性，不利于维持偏紧的调控态度。

　　第四，更深层次原因在于银行资产负债管理方面仍不够审慎。经历钱荒后，银行短借长贷有所收敛，类信贷资产从6月份的5.2万回落到10月份的4.4万，但银行对“非标”资产的投资热情并没有根本减弱。由于三中全会激发了企业家信心，企业的融资需求明显增加，继续支持银行表外信贷扩张，如11月份以来新增信托贷款、委托贷款分别为1018亿和2704亿，分别比10月多出587亿和870亿。还有部分银行担心9号文出台后自营资金投资非标资产会受到更多限制，加快了同业类信贷资产业务的步伐。其期限错配问题仍然明显，出现流动性冲击时难以从容地应对，易导致市场资金面紧张。

　　钱荒不会重演

　　第一，目前QE退出对国内市场影响较小。6月份，QE退出预期强化，流入跨境套利资金明显减少，当月外汇占款只有-412亿，而此次美联储已明确资产退出购买的步伐不会遵循任何既定路径，而是根据经济数据进行节奏把握，这就意味着QE退出进程将会比较温和、缓慢，同时国内利率维持高位有利于稳定资金流动。

　　第二，央行对于维持市场利率稳定更加重视。银行7天回购利率飙升至11%的第二天，即6月20日央行还坚持发行央票，直到6月25日才发布公告向市场表明维护货币市场稳定的信心，而这次7天回购飙升至7%以上当日，央行便公告维护市场稳定的举动，连续三天通过SLO累计向市场注入超过3000亿元流动性，并称如有必要还将根据财政支出进度通过SLO 来调节市场流动性。这无疑有利于稳定市场预期。

　　第三，根据央行的公告，目前银行体系超额备付已逾1.5万亿元，为历史同期相对较高水平，而考虑到本月下旬有上万亿的财政资金投放，这都有利于缓解当前紧张的资金面。

　　资金面难以根本宽松

　　尽管资金紧张在年底有望得到缓解，但明年初市场资金面易紧难松，利率维持较高的局面短期难以改变。

　　第一，当前银行负债端、资产端都承受着较大压力。以“余额宝”为代表的非银行体系类货币市场基金扩张加快，货币市场基金规模从今年6月的3600亿上升至12月的6000亿，银行低成本资金来源在加速流失，银行不得不吸纳较高成本的同业存款。如果9号文明年一季度出台，部分银行将被迫加快同业资产去杠杆，这将增加短期流动性需求。

　　第二，6月钱荒事件过去后，银行不得不提高提高备付率水平，对外拆借资金的意愿也下降。

　　第三，尽管QE退出过程温和，但考虑到QE实施时间过长，资金外溢多，一旦资金回流，冲击不可能短时间内结束。

　　第四，中央经济工作会议确定的货币政策基调，宽松不是选项。去年经济工作会议强调要适当扩大社会融资总规模，保持贷款适度增加，但今年则强调要保持货币信贷及社会融资规模合理增长，这意味着明年货币政策虽然名义稳健，但实质上仍趋紧，央行明年初对于M2及流动性增速的控制也会较严。

　　因此，不能对多指望政策层面来解决流动性紧张。利率的回落需要更多地依赖市场自身的调节，产能过剩行业、房地产和基建部门的资金刚性需求要下降，银行要收缩过去扩张过快的同业业务以释放流动性等，在这些问题没有化解之前，流动性紧平衡、利率高企的格局难以改变。