《关于金融支持中国(上海)自由贸易试验区建设的意见》有张有弛，开放与监管并重，为上海自贸区金融创新的尺度划出了较为明确的界限。在创新有利于风险管理的账户体系等方面体现了大胆进取的探索精神，在利率和汇率市场化以及金融监管上步子相对较小，这也体现了决策层的远虑。毕竟，上海自贸区金融放开后须面对洗钱、非法融资、逃税等行为，以及国际短期资本像借道中国香港一样借道自贸区大举进入中国内地冲击汇率市场的挑战，容不得任何闪失。
央行昨天公布了《关于金融支持中国(上海)自由贸易试验区建设的意见》(下称《意见》)，从金融领域“力挺”上海自贸区。《意见》总共30条，有张有弛，开放与监管并重，在探索投融资汇兑便利、着力推进人民币跨境使用、稳步推进利率市场化、深化外汇管理改革方面有较大突破，成为统领自贸区各项金融创新的基石。
被市场视为“中国经济升级版”的改革橱窗的上海自贸试验区，自9月底正式获批以来，金融改革始终是最受关注的热点，而这份《意见》现在为上海自贸区金融创新的尺度划出了较为明确的界限。笔者认为其有五大金融创新关键点，前三点体现了大胆进取的探索精神，后两点则步子相对较小，显得极为谨慎。
第一，“创新有利于风险管理的账户体系”是最大亮点。此前，有知情人士透露，上海自贸区将在自贸区账户上有大突破，利用分账核算的办法，实现对境内外资金的区分。《意见》称，允许试验区内的居民开立本外币自由贸易账户;非居民开立本外币非居民自由贸易账户，并针对不同账户之间资金往来采取不同的监管方式。具体来说，在跨境资金监管体系中，自由贸易账户在较大程度被视同为“境外账户”，与其他账户之间的资金可自由划转;同一非金融机构主体的自贸区账户与其他银行结算账户之间的跨境交易可办理资金划转;监管主要存在于自贸区账户与境内区外的银行结算账户之间，视同跨境业务管理。此外，央行还建立区内居民自由贸易账户和非居民自由贸易账户人民币汇兑，利用实时监控防止套利资金跨区域流动带来的冲击。某种意义上说，构建“自由贸易账户体系”，实质上已经在试验区内形成了一个与境内其他市场有限隔离、与国际金融市场高度接轨的金融环境，进而服务于更加广泛的涉外经济活动需求。
第二，突破力度最大的是在投融资的汇兑便利方面。这中间最大的看点，是个人跨境投资的便利，央行允许在区内就业并符合条件的个人，按规定开展包括证券投资在内的各类境外投资，同时允许在区内就业并符合条件的境外个人，按规定在区内金融机构开立非居民个人境内投资专户，按规定开展包括证券投资在内的各类境内投资。这项政策是尺度最大的，意味着在上海自贸区内境内外个人的投资行为将不再受到QDII(合格境内机构投资者)和QFII(合格境外机构投资者)的限制而自行进行，这或许将成为上海自贸区金融业发展最有力的突破口。在此之前，个人投资境外，主要通过QDII途径，但监管层对QDII规模保持严格管控。显然，央行希望通过探索投融资汇兑便利化，推动境内的资本进一步向境外流出。
第三，上海自贸区金融改革将为人民币国际化铺路。《意见》提出，“区内金融机构和企业可按规定进入上海地区的证券和期货交易场所进行投资和交易”、“区内企业的境外母公司可按国家有关法规在境内资本市场发行人民币债券”等。毫无疑问，此举有助于增强上海自贸区对于资金的吸引能力，形成境外人民币的“蓄水池”，而人民币离岸“蓄水池”的形成是人民币国际化的重要步骤。事实上，《意见》中关于“资本项目可兑换进程”的表述也有助于推进人民币国际化进程。对于加快实现人民币资本项目可兑换问题，央行行长周小川认为，应该转变跨境资本流动管理方式，便利企业走出去。减少外汇管理中的行政审批，从重行政审批转变为重监测分析，从重微观管制转变为重宏观审慎管理，从“正面清单”转变为“负面清单”。上海自贸区管委会财政和金融服务局局长张红也表示，区内与境外的完全打通，就是从传统的贸易项下到资本项下、资本项目开放以及资本市场的开放。这预示着，在上海自贸区成为人民币国际化铺路的当口，相关政策或会有所松动。
第四，相对而言，在两率(利率和汇率)市场化方面的内容略低预期，《意见》未提汇率市场化，而在利率市场化方面，只点到了在区内实现大额可转让存单发行的先行先试与放开小额外币存款利率上限，至于市场广泛期待的区内人民币利率的市场化定价、扩大人民币存款利率浮动上限都未能提及。显然，推出大额可转让存单是下一阶段推进存款利率市场化的重要突破口。此前不久，多位央行高层都曾表示，将推出大额可转让存单。根据央行行长周小川描述的利率市场化“三步走”路线图，推出可转让存单亦是利率市场化的近期目标之一。根据央行的设想，上海自贸区的金融改革是全国金融改革的一块“试验田”。这意味着，大额可转让存单在上海自贸区先行先试的经验，将很可能在全国范围内复制。
第五，金融监管方面显得较为保守。《意见》称，央行可以根据形势判断，加强对试验区短期投机性资本流动的监管，直至采取临时性监管措施。加强与其他金融监管部门的沟通协调，保证信息的及时充分共享。更令人关注的是，虽然“区内企业的境外母公司可按国家有关法规在境内资本市场发行人民币债券”的表述，意在推动人民币国际化，但是细节的问题在于，这只提到发债，而没有股权融资，显示上海自贸区并未在国际板方面开口子;“区内金融机构和企业可从境外借用人民币资金，借用的人民币资金不得用于投资有价证券、衍生产品，不得用于委托贷款”。事实上，即使在境内区外的监管环境中，改变借款用途的行为依然层出不穷，有的甚至已经成为“影子银行”的重要资金来源，在资金环境更为自由的上海自贸区，这种限制究竟能起到多少效果，尚待观察。从另一个角度看，这也表明金融风险管控仍是上海自贸区政策落地的难点。从目前的情况看，上海自贸区金融改革要具体落地，其难度可能远远大于预期。此前就曾有消息称，上海自贸区在决策阶段引发的最大争议，就是金融改革和开放。现在看来，落实阶段的难点也在这里。
对自贸区在利率和汇率市场化以及金融监管上相对保守，也体现了决策层的远虑。毕竟，上海自贸试验区金融放开后必须面对洗钱、非法融资、逃税等行为，以及国际短期资本像借道中国香港一样借道自贸区大举进入中国内地，冲击汇率市场的挑战，容不得任何闪失。