今年5月以来，在美联储量化宽松退出预期和初级产品行情下行双重压力下，新兴市场经济体再度出现大面积、大幅度震荡，充分暴露了近十年来备受推崇的内需主导增长模式的致命软肋，印度就是其中的典型。
曾被西方舆论推举为赶超中国希望之星的印度，近两年来表现很糟，经济增长率大幅下滑，通胀居高不下，货币汇率大幅度贬值。2011年6月—2012年6月一年之内印度卢比对美元贬值30%之多，今年2月以来贬值18%，19日一度贬到63.22卢比兑1美元的历史新低。更糟糕的是，面对经济困局，印度政府调控无力，备受掣肘。如此窘境，与这10年来西方和国内舆论对印度内需主导增长模式的推崇、对外向增长模式的抨击对照，形成了鲜明的对比。
须知，这种观点流传如此之广，以至于美联储主席伯南克2006年冬天借来华参加中美战略经济对话到中国社科院演讲时，也不忘向中国听众推销印度模式，要求中国“以印为师”扩大消费。“消费占GDP的低比例对应于高比例的国民储蓄率。”
然而，在一个开放的全球化经济体系中，印度经济模式的内需主导、高消费率、低投资率等特点，恰恰是其宏观经济缺乏稳定性和可持续性的根源，因为这种模式所带来的持续的货物贸易收支和经常项目收支逆差，就潜藏着经济与货币金融危机的巨大风险，而国民储蓄和投资永远是经济可持续增长的源泉。对印度经济模式内需主导等特征的推崇，对中国贸易顺差负面作用的过度抨击，不过是陷入国际清偿能力高增长时期流行的片面认识误区。
印度内需主导型增长模式通常伴随着持续的货物贸易收支和经常项目收支逆差；而这种持续的逆差必然削弱一国的货币稳定性，“特里芬两难”对此已作了深刻剖析。在现行国际货币体系下，占据国际货币体系核心地位的霸权国家固然可长期承受这种国际收支压力而不至于崩盘，但新兴市场经济体必定无法承受这样的压力而恶化成程度不等的经济与货币金融危机。近10年来这一风险之所以被广泛漠视，关键原因是国际清偿能力总量大幅度增长。据我的计算，1995年，全球外汇储备占当年全球进口贸易额比重为26.3%，2000年为28.9%，2012年已达60.2%。然而，如此巨额国际清偿能力在不同经济体之间的分布是高度失衡的，因此，外汇储备对全球进口贸易额比重大幅度上升，并不意味着国际支付危机的风险已消除。倘若考虑到同时内全球资本流动规模膨胀更大，国际支付危机的风险就更不容忽视了。
不仅如此，在经济增长急剧失速或有急剧失速之虞时，出口依存度较高的经常项目收支顺差国在“保增长”时通常较少存在政策目标冲突，无需过多担心不能兼顾“抑通胀”等其他目标，经常项目收支逆差国则反之。在纷繁的现实世界里，一国宏观经济政策目标不可能是单一的，只能是多元的，这意味着不同经济政策目标之间有可能发生冲突。一般而言，旨在“保增长”而放松货币政策、财政政策，将加大通胀压力，只有在通胀压力较小或正在趋向减轻之时，放松货币政策方才不至于引发通货膨胀大幅度上升的后果。而一国国际收支、资本流动等方面的特征将通过汇率等机制在很大程度上决定其通胀压力。
由于主要新兴市场经济体、特别是热门新兴市场经济体都奉行开放经济，又未曾掌握当前国际经济体系控制权，他们面临的通胀压力普遍带有较为浓郁的外部输入色彩，且外部通胀压力主要又是通过价格机制和流动性机制（包括贸易形式和资本形式）输入的。在经济周期盛衰的不同阶段，国际收支格局不同的新兴市场经济体，汇率通过上述机制对输入型通胀的影响是不同的。在经济繁荣、外部市场普遍看好新兴市场经济体之时，即使一国出现了长期性贸易收支和经常项目收支逆差，大规模资本流入也能保证其国际收支平衡或顺差，其本币对美元汇率也节节升值。由于进口货物、特别是大宗初级产品多数以美元计价，此时，其本币对美元汇率升值将给输入通胀的价格机制火上浇油，本币升值与输入通胀的流动性机制的资本形式、特别是组合投资流入之间形成预期自我实现并相互加强的循环。在此阶段，不管其国际收支格局如何，热门新兴市场遭受的输入型通胀压力等结果都是一样的。
然而，到了新兴市场经济体宏观经济急转直下、国际市场参与者看空新兴市场经济体情绪高涨、市场参与者纷纷逃向美元之时，国际收支格局不同的新兴市场经济体情况就发生了分化，不同国家在选择“保增长”政策工具时所受掣肘程度也大相径庭。假如一国存在持续贸易顺差和经常项目收支顺差，其本币汇率即使对美元有所贬值，贬值幅度也较小；假如该国资本流入以波动性较低的实体经济部门直接投资为主，其本币汇率得到的支撑将进一步增强。在这种情况下，假如国际市场上以美元计价的大宗初级产品价格下跌，其国内以本币计价的这些投入价格也相应趋向下跌，通胀压力趋向减轻。此时该国央行若放松货币政策，无需过多担心输入型通胀压力大规模卷土重来。中国就是这样的典型。在经济政策主题转向“稳增长”时，稳固的出口和贸易顺差将从两个方面避免经济失速。
存在持续贸易逆差和经常项目收支逆差的新兴市场经济体则不然。此时，虚弱的贸易收支和经常项目收支将给市场参与者创造看空其本币汇率的理由，从而抽逃资本，进而形成“资本外逃——本币对美元汇率贬值——资本加剧外逃”的预期自我实现的恶性循环。倘若该国资本流入以波动性较高的组合投资流入为主，这种恶性循环和波动就会更剧烈。深陷类似窘境的新兴市场经济体远不止印度。尤其是一些经济和社会管理高度不善的经济体，本来是初级产品输出方，却在牛市期间也出现了巨大的经常项目收支逆差。在正在发生的经济转折中，这样的经济体命运只会更糟。