近期,中国的货币市场经历了一次少见的震荡。在多重短期冲击因素的叠加作用之下,金融体系的流动性吃紧,利率快速飙升,市场被空前紧张的气氛所笼罩。市场对此普遍的解读是:这是央行在惩罚经营过于激进的金融机构,并借此宣示自己的货币政策立场,促使影子银行体系收缩杠杆,避免风险进一步累积。不过,以制造一次黑天鹅事件的方式来贯彻货币政策意图,是否会导致太大的负面效应,值得关注。 让货币政策回归真正的“稳健”正是大多数人所期盼的,央行展示“强硬”态度是可以理解的,但不论在何种情况下,收紧货币都应该是可预见性的、平滑的,以引导市场主体作出反应,并以此贯彻货币政策意图。一直以来,央行试图建立以上海银行间同业拆放利率(Shibor)为中介目标的间接货币调控框架。在这一框架下,放松或收紧流动性通过公开宣布变动Shibor目标的方式进行,而在两次公开变动之间,Shibor应保持稳定。而此次的做法与央行此前的努力背道而驰。 从2012年初到今年5月底,衡量货币市场流动性的隔夜、7天和1个月期Shibor平均值分别为2.7%、3.4%、4%。一些机构在经营上过于激进,杠杆放得过大,在流动性管理上过于疏失,正是这种流动性状况的产物。央行如果觉得风险太高,应该及早干预市场,引导市场利率上行和金融机构调整资产负债结构。如此,则此次冲击可以避免。如果央行认为前期流动性状况是适当的,既不紧缩,也不宽松,并且继续适用于未来,那么,对当前的短期冲击就更应该出手干预,避免市场无谓波动。如果只是希望通过制造事件来达到对部分机构的“震慑效果”,那么可以肯定这种效果不会维持很久,因为追求利润的金融机构,最终会根据市场环境来制定经营策略,只要流动性回到原来的状态,精明的金融机构肯定还会故态重犯,只不过在方式上会再次“创新”。 其实,备受诟病的影子银行体系期限错配问题,植根于当前的经济体制环境和货币环境,不能简单地用金融机构的“鲁莽”来解释。从资金供给来看,乃是因为市场有便宜的资金;从资金需求来看,因为有地方政府和房地产企业能承受高息资金,其根源则是地方政府行为扭曲以及房价泡沫。借短贷长是由金融机构经营特点决定的,传统的存贷款业务实质也是借短贷长。如果认为影子银行的期限错配不能接受,那么也应该从资金供求两端同时着手,供给端应该平顺、稳定地推高货币市场利率,进而抬高全社会的短期资金成本,消除“借短”的基础;需求端应该约束和规范地方政府的行为,扭转房地产暴利不破的预期,消除“长贷”的需求。 如果这两点暂时都难以做到,指标监管则是更加妥当的方式。银监会规范银行理财业务的8号文,设定非标债权红线,应能起到较好的约束作用,如果银行在遵守监管指标之后,风险仍然处于不可接受的水平,可以进一步修正指标。过往,货币当局和监管部门对金融机构的激进经营常采取行政干预,改制之后,金融机构盈利动机更强烈,行政指导效果已越来越差,这应该成为倒逼管理层提高决策水平,与金融市场形成更好互动的时机。采取市场惩罚方式贯彻意图,是一种比传统行政指导更加生硬的手段,负面效应比传统行政指导更加明显。 可以预料的是,此次货币市场动荡在实体经济受到实质影响之前就会结束,但它对社会信心的冲击以及对资本市场的波及效应,已经形成。出其不意政策的成本和收益分别如何,央行当三思。
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