金融危机以来，国际金融环境动荡起伏，对于新兴市场的央行而言，挑战变得日益复杂而艰巨——在维持汇率稳定、控制通胀、防止经常账户赤字扩大之间进行取舍，并不是一件容易的事。
土耳其央行堪称是一个非常独特的案例，即便是在全球央行专家眼里，其政策组合也显得复杂而令人费解。今年3月末，土耳其央行宣布，将利率走廊上限的隔夜贷款利率削减100个基点至7.5%，并维持隔夜存款利率4.5%和基准利率5.5%不变，同时也宣布提高存款准备金率。
这是今年以来土央行第三次下调贷款利率，降息意味着货币政策趋于宽松，但令人费解的是，为何与此同时又要提高存款准备金率来紧缩信贷呢？在今年的冬季达沃斯论坛期间，土耳其央行行长厄蒂恩·巴斯西(ErdemBasci)接受了《第一财经日报》记者的独家专访，解释了土耳其央行在多重使命下如何另辟蹊径独创出一系列“另类”政策组合，包括灵活的利率走廊以及由其“发明”的“准备金选择机制”(reserveoptionmechanism)等。
第一财经日报：土耳其央行在通胀目标的基础上，使用了准备金率和利率走廊的混合策略，试图在实现物价稳定的同时维持金融稳定。你能否解释一下这些非传统政策的背后逻辑？
巴斯西：我们目前的通胀目标制度是一步步实现的。最初是一年期目标，那是在2001年危机之后。在央行拥有了操作独立性后，我们就思考央行应该实行何种政策目标制度。最好的可能就是通胀目标制度了。因为当时我们的通胀高达两位数，徘徊在25%~100%之间，这是土耳其经济增长的一大障碍。我们决心要降低通胀，所以第一年的目标是35%，实际控制在了30%左右，然后我们将目标降低至20%，实现了低于20%的通胀，之后又进一步将目标降低至12%，并实现了10%左右的通胀。再之后的目标是8%，也同样实现了目标。就这样，央行逐步降低了通胀。这也要归功于央行的独立性。另一方面，央行行长职位期限是5年，一定程度上也起了作用。如果央行行长没能实现通胀目标，就不得不致函财政部作出公开书面解释，这封信同时也会在央行网站上对外公开。
在此之后，2006年央行决定启用完全的通胀目标制度，通胀目标将不再是一年期，而是三年期。此外，我们还开始公布三年内的通胀预测，同时也采用沟通策略。
这样一路下来我们将通胀降低至4%左右。但也意识到，如果仅仅使用单一工具，这一目标并不容易实现。因为我们在资本流动上面临巨大波动，自从1990年以来土耳其开放了资本账户，资本是完全自由流动的，因此大量资金能够双向流动。当资本流入时，本国货币就会被迫升值，偏离经济基本面，当资本流出后也会突然大幅贬值。这种资本波动让通胀目标制度面临挑战，因为这会导致通胀波动。汇率转嫁因素现在是15%，如果汇率突然贬值20%，意味着通胀就会上升3%左右，那就无法满足通胀目标了。所以我们给予通胀目标2个百分点的上下波动区间，通胀目标是5%，那么我们允许通胀在3%~7%范围之内。超出范围的话，我们就要向政府致信解释。
目前多数通胀波动是由汇率引起，但信贷也会有所影响。资本流入，信贷扩张，银行业急速增长，尤其是多数银行都有国际融资，就会导致经常账户赤字。货币升值加上信贷扩张，就会产生外部赤字问题。反之亦然。
任由这样的波动损害经济是不明智的，我们必须有所行动。尤其是在美日等发达经济体推出量化宽松政策后，资金波动加剧。
但土耳其政府认为，我们不应使用资本管制措施，因为执行起来很难。而且土耳其签署过OECD自由化条约，除非例外，通常不允许进行资本管制。
如果不进行资本管制，就要降低资本吸引力，减少短期套利交易。如果可能的话，每当汇率升值，就要相应降息。但国内信贷怎么办？如果利率过低，国内信贷又会激增，那么我们就要使用其他工具。
首先是准备金比率。所以，在美联储2010年推出第二轮量化宽松（QE2）后，我们就宣布停止对准备金支付利息，这是成本渠道，然后我们还大幅提高了准备金比率。
其次是银行业监管工具。包括针对消费者贷款和商业贷款的不同风险权重，还有整体拨备要求，不仅针对不良贷款，对良性贷款也有拨备要求。整体拨备比率已从1%提高到了4%。
第三，就是贷款价值比率要求。此外，还有税收工具，例如对消费者贷款征税等，因为我们不希望消费贷款增长过快，因此消费者贷款风险权重被提高到了150%。
上述措施都是在2011年初夏推出的，正好在欧元区危机加剧之前。这些措施非常及时且有效，在此之前的2010年信贷增速是35%，存款增速达15%，在采取这些宏观审慎措施后，如今信贷增速已降至16%。另外我们也降低了政策利率。
与此同时，我们还推出了一些创新机制，例如扩大利率走廊，即隔夜贷款利率与隔夜存款利率之差。
当短期资本流入时，我们选择下移利率走廊（下调隔夜存款利率，利率走廊扩大），打击投机性套利交易。这种方法很有效，我们在QE2之后避免了汇率极端升值。当欧元区危机加剧后，又出现了贬值压力，我们反过来上移利率走廊（上调隔夜存款利率，利率走廊缩窄）。两种情况下，利率走廊是不对称的。
日报：对于汇率市场，央行是否也可以通过买卖外汇来进行干预？
巴斯西：汇率干预并不如上述措施那么有效。你可以适时买入和卖出外汇，但并不那么有效。我们认为，如果对利率没有影响，就要进行冲销干预，那就对汇率毫无影响。但如果干预的话，就不应冲销，因为利率也要相应变动。因此，利率才是最关键的。那么为什么不单单使用利率呢？为什么要卖出外汇储备？因为这是不必要的。
因为“三元悖论”，降低外部波动，就要以利率波动为代价。为了汇率与利率之间的权衡，就要以外汇储备波动为代价。所以我们推出了外汇储备工具，称之为“准备金选择机制”，是指银行有权选择将外汇而非本币作为央行的准备金。而且我们将本币与外汇的相关系数设为1：1.4，换句话说，银行可以选择储备100土耳其里拉，或者140的等值外汇。当外汇比例超过40%时，这一系数会逐渐上升，直到2.4，最高比例不得超过60%。
如果存款利率非常低，那么银行会更愿意使用这一机制，可能会用满60%的比例，达到2.4的系数，这就会自动增加我们的有效外汇储备。如果流动性短缺，利率上升，银行就会倾向于撤回流动性，更少选择这一机制。
这样，我们的外汇储备会根据私人部门的选择而产生波动，当资本流入时，外汇储备自动上升；资本流出时，外汇储备自动减少。这一机制平衡了外汇储备波动和利率走廊波动。
这一机制是我们土耳其央行的“发明”，而且目前来看是奏效的。在所有开放资本账户的新兴市场国家中，土耳其里拉是波动最低的货币之一，在拥有经常账户赤字的国家中，里拉是波动最低的。
日报：从央行独立性来说，土耳其央行被赋予了怎样的使命？
巴斯西：根据土耳其央行法律，央行的首要使命是物价稳定，其次，在与首要目标不冲突的情况下，央行也需要支持增长与就业。第三，央行要为政府提供经济建议，如果政府要求的话。同时也要求央行维持金融稳定。
但土耳其关于央行的法律也规定，通胀目标是由央行与政府共同制定的。我们直接向总理汇报，目前我们在通胀目标问题上是与主管经济的副总理巴巴詹(AliBabacan)合作，我们都会参加二十国集团（G20）会议。目前我们的通胀目标是5%，目标期为三年。一旦通胀目标设定后，央行又拥有完全的操作独立性来实现目标。利率和汇率决策都完全由央行决定，不会受到政府影响。
日报：为什么早在本次危机之前土耳其央行就已有“维持金融稳定”的任务了？
巴斯西：因为土耳其过去已经经历过危机，1994年的经济危机、2001的银行业危机，尤其后者的代价非常沉重，银行业重组导致的财政损失占当时土耳其GDP高达30%，也导致GDP急剧收缩。因此，我们已有前车之鉴，对银行业风险格外谨慎。
我们有五个监管主体负责金融稳定：央行并不直接监管银行业风险，而是负责传统的支付清算体系，我们有专门的银行业监管机构、证券监管机构、存款保险基金，而存款保险又由财政部监管。
日报：在维持金融稳定时，这五个机构之间是否会存在协调困难呢？
巴斯西：土耳其在一年多之前成立了金融稳定委员会，将这五个机构汇集到一起，由副总理巴巴詹作为主席。法律规定，财政部向哪位总理汇报，这位总理就将作为金融稳定委员会的主席。自从成立以来，我们采取了很多结构性措施来加强金融防御，消除了一些阻碍金融发展、风险投资的税收障碍，我们还针对延长银行业负债期限引进了激励机制，如果债务期限长的话，受到的监管规则就少，反之则更多。这一委员会也对税收政策提出了建议，其中包括对房地产贷款价值比率的要求，如果是住宅贷款这一比率是75%，如果是商业地产就是50%。另外，多数税收都是针对期限的，例如存款代扣所得税等。
日报：你是如何计算汇率是否处于中期均衡水平的？
巴斯西：国际货币基金组织（IMF）的CGER汇率评估方法有三种：宏观经济均衡法、均衡实际有效汇率法和外部可持续法。其中有些用到了经常账户赤字，有些则考虑其他因素。我们的方法很简单，也容易传达给公众。我们用实际有效汇率指数，也就是土耳其利率的贸易加权汇率，以2003年为基准年，设指数为100，以2003年的经常账户赤字比重为基础，当时这一比例较低且被视为长期均衡水平。在土耳其这样的新兴市场国家，每年1.5%~2%的升值是合理的，那么10年后，大致是15%的升值，就算以20%来看，这一指数现在就应在120左右。所以我们认为，如果土耳其里拉的有效汇率指数在115~120，就是没有偏差的。今年1月，这一指数超过了120，央行货币政策委员会认为货币估值过高，所以缩窄了利率走廊。
日报：那么怎样的信贷增速在央行看来是合适的呢？
巴斯西：我们认为15%的信贷增速是合理的。因为我们对名义GDP的预测是10%，考虑到5%的通胀目标，实际GDP增速大概在5%，另外的5%是为了金融深化。15%的预测值与我们过去对信贷占GDP比率的预测值是一致的。预计信贷占GDP比率每年增长2个百分点，这是不错的。目前信贷增速是16%，我们就要向银行业发出减速信号，因为我们并不希望信贷增速过快，所以我们也提高了准备金比率。
日报：目前为止，这些政策组合是否都如愿奏效？是否造成任何意外的结果？
巴斯西：目前为止，一切都很好。在实体经济中，企业对此都非常满意，因为过去他们要承受很大的汇率风险，无法恰当定价。尽管我们还没有看到任何意外结果，但因为要精确计算政策影响是很困难的，对于宏观审慎工具的效果，我们还没有相关数据，因为这些都是全新的。我们的研究部门目前正就这些问题展开研究。
日报：外界能否理解这一创新且复杂的货币政策机制呢？
巴斯西：对于我们的货币政策创新，最初的反应非常负面，尤其是国际上的分析师和经济学家，因为他们从未见过这样的政策组合。当他们看到结果，并与我们沟通后，他们就信服了。现在国际上的分析师在报告中对我们的政策组合给予了积极评价。
不过，现在还不能高兴得太早。因为我们的通胀目标是5%，现在通胀还在6.2%，尽管这已是44年来最低的通胀水平。其间有一次我们暂时看到过4%的通胀率，但很快又反弹了。因此我们还需要为5%的通胀率努力。同时，我们也在致力于将经常账户赤字占GDP比率降低到6%。从当前情况来看，6%是最具可持续性的，但中期内还是要降低至5%以下。
日报：有趣的是，土耳其央行的一些政策工具会互相抵消影响，你如何确定最终效果？
巴斯西：的确如此，这正是土耳其央行政策的独特性。我们可以将这些工具互相抵消，但多数央行只能将不同工具用于互补。但当我们将工具互相抵消时，就要非常谨慎，因为最终结果可能是紧缩，也可能是宽松。
所以实际上，我们有双重政策参考目标，明白哪些工具会影响哪些变量是很重要的。例如，利率走廊以及政策利率本身，与汇率风险更加相关。而准备金工具和其他工具，更多是用于信贷风险。所以简单的沟通方式就是，分别说明针对什么风险使用了什么工具。
日报：公众能理解这些政策吗？
巴斯西：公众关心的是结果。当他们看到经常账户赤字从10%下降到了6%，当他们看到汇率和利率波动都下降了，他们就满意了。银行一开始反应比较激烈，但现在也认识到了这些机制的好处，因为他们的利润依然很高，对信贷需求也高，就业市场也表现很好。我们的劳动力市场需求年增长为4%，这是全球罕见的高增速。失业率也维持稳定。目前为止，公众
终于轮到债券了
长期以来，债券市场的重要性与其受关注程度严重不成比例。公众对债券的了解，恐怕也就是去银行柜台申购国债而已。很少有人知道，银行间债券市场的年成交量要比股市高出几倍。
对规模巨大的银行、保险公司和基金等机构投资者而言，债券是一种必需的投资类别。对于财政部、政策性银行和企业来说，债券是不可或缺的融资渠道。对于央行来说，债券市场则是进行公开市场操作、实施宏观调控的必经之路。
不夸张地说，中国A股指数就是再跌掉一半，也不会对宏观经济产生多大影响，而如果债市出事就难说了。但这一次债券出事了，而且是大事。监管机构罕见地调查、抓捕了多家金融机构的高管。涉及的机构从证券公司（中信、西南和江海）、银行（南京银行、齐鲁银行）到基金（易方达、万家），范围之广为近年罕见，且抓捕人数仍有扩大的趋势。
根据相关报道，监管机构对债券市场黑幕的关注始于2010年的国债招标弊案。时任财政部国库支付中心副主任的张锐在国债招标发行中收受巨额贿赂，并与其妻子设立投资公司倒卖债券。案情并不复杂，张锐利用其权力干预国债的配售对象，并借此牟利；而其倒卖的债券多半也是通过关系获得的热门低价债券。
关键在于，张锐的舞弊行为并非个案，而是债券市场的普遍现象。
张锐案牵扯出的债券行业老鼠仓现象此前很少被注意到。这次被抓捕的金融机构高管多数是因为这个问题进去的。这些高管典型的罪状是挪用所在机构的资金或借用银行资金为自己的丙类账户低价买入债券，之后迅速高价售予真正的买家，从而牟取不当利益。
之所以他们能够低价拿到债券，原因在于债券发行中的私相授受。这其中的直接受害者便是债券发行人。它们原本可以获得更高的发行价格（即更低的利息成本）。
有权力决定债券发行价格及配售对象的，或者是发行人高管（如张锐），或者是承销商（银行和证券公司）。而高价接盘的债券投资者（银行、证券公司和基金）也是受害者。而由于债券市场的场外交易制度，这种行为被市场监管机构发现的概率并不高。事实上，这次监管风暴的引发要归功于审计署。
回顾一下历史，这次债市黑幕与2000年的基金黑幕有“异曲同工”之妙。2000年10月，《财经》杂志以“基金黑幕”为题将上证所的一份内部报告公之于众。报告详细分析了当时22只证券投资基金存在的“倒仓”和“对倒”等操纵市场及利益输送行为。这些做法和这次债市黑幕揭发的老鼠仓及代持养券问题，原理颇有相通之处。基金黑幕的揭开引发了学术界和公众对证券市场的强烈批评。相信读者对当年吴敬琏老师提出的“股市赌场论”仍记忆犹新。但随后而来的监管风暴只是例行公事的头痛医头、脚痛医脚，无法从根本上终结证券市场的利益输送和市场操纵问题。
2004年多家证券公司和机构因高杠杆坐庄失利而倒闭，引发了系统性的金融安全问题。当时中国最大的证券公司南方证券挪用客户保证金超过100亿元，造成的资金亏空在200亿元以上，几乎导致负责证券结算的中央登记结算公司破产。而控制多家银行、信托、证券公司及上市公司的德隆系则造成了超过100亿元的亏空。德隆系的垮台代表了旧庄家时代的结束。当时的证监会无力解决南方和德隆的问题，最后不得不求助于人民银行体系的汇金公司注资来拯救证券市场。
照理说，捅出这么大的窟窿之后，大幅度的制度改革应该能够让大家消停了吧？但万福生科、胜景山河及新大地等造假案的曝光，以及最近IPO核查所造成的大量企业撤材料，都告诉我们：这事没完。
看到这里，读者可能想痛骂证监会一顿，但这其实不赖监管机构。事实上，中国证监会在市场制度的设计上可谓煞费苦心。证券市场的问题并不是监管不力的问题，而是无处不在的权力寻租问题。之所以在证券市场表现得特别突出，只是因为权力在证券市场的货币化特别容易。
这次债市黑幕和证券市场操纵与利益输送一样，原因都在于权力寻租。只是债券市场不同的发行制度和场外交易制度，导致权力货币化的表现形式不同。万幸这次债市出现的问题并不成气候，没有对市场造成全局性的系统性风险。虽然这次事件之后加强监管的呼声会接连不断，寻租的行为也会平息一段时间，但真正的问题在于：什么时候才能治标也治本呢？
写到最后我想问的是，这一次是债市，下一次轮到谁？