欧洲近期出现了不少积极迹象：边缘国家国债收益率下行，主权CDS息差大降，欧元持续走强，股市普遍回暖，除了实体经济没有起色，债务危机在欧洲的演化似已行至转折点。欧洲央行行长德拉吉本周已明确表示：“最黑暗的一片阴云已经飘过欧元区上空”。欧债危机是阶段性缓和还是彻底终结？大可深究。无论答案如何，债务危机并不会就此打住。但如果债务危机真的已驶过欧洲，那么下一站会在哪？
　　一部分市场人士以为，债务危机爆发的下一个火山口，可能会是中国。原因在于中国地方政府热衷投资的本能已借由前期4万亿危机拯救方案充分显现，并留下了难以持续的债务风险敞口，影子银行风险的暴露及可预期的监管增强，则可能将债务的隐形风险显性化，而未来城镇化的深入推进也许会进一步激励地方政府提高杠杆率，在债务透支增长之路上渐行渐远。
　　另一部分市场人士则以为，这样的担忧未免杞人忧天。虽然存在增量较快、体制不规范、市场透明度低等一系列问题，但看绝对水平和相对水平，中国的债务风险并不大，整体可控。按国家审计署的数据，2011年中国的中央政府债务率仅为25.8％，市场人士估计，综合考虑中央政府债务（包括四大资产管理公司债务、铁道债）和地方政府债务（包括省市县乡镇地方政府债务、养老保险隐性债务、地方公路债务），2010年中国广义政府债务率为59.2％，也还低于60%的国际警戒线。笔者利用IMF数据测算，2013年，中国19.567%的负债率预估值在全球有统计数据的170个国家和地区中排在第145位，且远低于这些国家和地区51%的平均水平，更低于2013年全球整体81.29%的负债率。
　　哪种判断更正确，其实并不重要。因为不管哪方观点正确，也仅仅正确了一半。为什么这么说？先举个不太恰当的例子。高海拔也会给身体带来危险。高海拔的危险一方面体现于人体免疫系统的潜在受伤，即神秘的“高原病”；另一方面则体现于可能出现的紧急病害，例如可怕的“肺水肿”。债务危机的危险也与此类似，负债率、赤字率等关于债务绝对和相对水平的经济指标反映的是偿债风险，类似于“高原病”，而评级调降等突然事件引发的偿付困难、违约可能、发债危机等反映的则是流动性风险，类似于“肺水肿”。债务危机是偿债风险和流动性风险共同作用的结果。欧洲国家的高福利、经济停滞导致偿债风险上升是21世纪以来的长期趋势，但2010年以来希腊等国主权评级屡遭调降、国债发行屡次涉险、政府被迫采取财政巩固措施引发社会骚乱，才是债务危机爆发并广泛蔓延的直接原因。
　　从偿债风险和流动性风险两方面去理解债务危机，当能对当前全球债务危机演化中的几个谜题有更深层的理解。首先，作为全球负债量和相对水平最高的国家之一，美国为什么没有债务危机？据IMF预测，美国今年的负债率恐将升至111.724%，在全球有统计数据的170个国家里排名第十。一般认为，高负债的美国在欧债危机过程中没有发生共振，是因为美国经济自2009年下半年走出衰退后，复苏力度和可持续性超出预期。负债率警戒线未必铁定，而是因人而异，较强的经济基本面和超然的领头羊地位使得美国的偿债能力始终值得信赖。
　　再进一步，作为全球负债率最高的国家，日本怎么没有债务危机？据IMF预测，今年日本负债率将升至244.984%，在有统计数据的国家中排名第一。日本不仅负债率高，经济增长也很弱，目前的状况早已满足短期衰退的技术条件。从长期看，2012年的日本名义GDP甚至还不及1991年。但日本的国债收益率和主权CDS息差依旧很低。根本原因在于，日本偿债风险虽高，但流动性风险却很低。储蓄率高且本土化倾向明显的国债投资者为日本国债市场保持流动性奠定了坚实基础。
　　美、日的例子表明，负债率高不高只是债务危机硬币的一面，另一面则是流动性能不能得到保障。高负债率未必会引发债务危机，低负债率也未必与债务危机全然绝缘。将关注点转向债券市场的流动性风险，其取决于三点。第一，债务人能不能把债务滚动下去。只有把债务还与借有序地转动起来，负债发展才能长期延续。尽管目标一致，但债务人将债务滚动起来的手段却未必相同，美国靠的是海外投资者和美联储的长期助力，日本依靠的是国内投资者和日本央行的长期支撑，中国依靠的则可能是强大的国家信用。
　　第二，债权人能不能配合债务人把债务滚动下去。这又取决于两点：有没有能力、愿不愿配合。在美国，全球化过程中新兴市场经济体积累了大量外汇储备，这保障并提升了债权人长期投资美国国债的能力；在日本，高储蓄是投资能力的来源；在中国，高储蓄和日趋通畅的融资通道让“有效能力”得到保障和提升。愿不愿配合，取决于对负债国经济的信心，以及有没有其他选择。美、日存在强大且选择余地不多的避险需求，而中国对经济转型发展和国家信用长期维系的市场信心始终强劲。
　　第三，债市能不能让债务滚动下去。这取决于市场的容量和健康水平。市场容量越大，对机构投资者的吸引力就越大，市场参与者“跳槽”的潜在成本就相应越高，其对市场选择的路径依赖就越大；市场越健康，市场参与者在短期波动中保持镇定的可能性就越大，短期波动引发巨幅震荡的可能性就越小。中国的市场容量已升至仅次于美国和德国的全球第三，市场透明度、规范度虽有待加强，但金融体制机制的深化改革有望推动市场健康度不断改善。
　　总之，债务危机会否爆发，取决于偿债风险和流动性风险的集合。只关注偿债风险而忽视流动性风险，可能影响对中国爆发债务危机可能性的全面认识。从偿债风险看，中国爆发债务危机可能性不大；从流动性风险看，只要不断夯实转型发展的基础，持续推动金融市场建设，不断提升金融体系的规范度、透明度和稳定性，中国就有能力将债务危机挡在门外。