我国货币发行机制实质是汇率机制，这深刻地影响了我国的货币供应、通胀、资产价格及金融市场发展，未来政策演进首要解决的可能是人民币基础货币发行机制的规范化，形成完善的人民币回流机制。有了这个基础，才有可能真正推进汇率市场化、构建利率体系，促使人民币稳步国际化。

　　我国货币发行机制改革的时间之窗已经打开。
　　从2007年至2011年，中国人民银行总资产增长了119%，2012年10月底，央行总资产升至4.64万亿美元，为全球第一。而相对GDP增速，美联储资产负债表规模达到危机前的三倍以上，接近GDP的20%，欧洲央行资产负债表规模超过欧元区GDP的30%，我国央行资产负债表由2009年最高的70%下降至目前60%左右，显示资产负债表扩张速度不及经济增长，出现相对GDP增速收缩之势。
　　由此带来的问题是，我国央行资产负债表的绝对快速扩张，是否意味中国货币政策的影响超越了美联储和欧洲央行？近期外汇储备增长陷于停滞，外汇占款和基础货币增速明显放缓，这对于央行资产负债表以及广义的通胀有何影响？中国的货币发行制度将如何演变？
　　笔者认为，现代信用货币，无论是基础货币还是存款货币，都以债务为基础，背后都对应着特定的债权债务关系。美元、欧元的货币发行方式，都是用各自央行发行的货币取代其他资产进入流通，货币发行有明显的数量约束，并用买入的资产作为央行货币的担保，保证央行货币的信誉与流通。而我国央行资产负债表直观上看主要是外汇储备，主要通过出口部门结汇获得。从理论上说，出口部门的创汇能力是无穷的，因此基础货币发行基本不会有硬约束。
　　所以，中国的货币发行机制实质就是汇率机制，这种关系在过去深刻地影响了中国的货币供应、通胀、资产价格及金融市场发展等各个方面，与未来人民币国际化、汇率和利率市场化等问题也紧密联系在一起。笔者据此认为，未来政策演进首要解决的可能是人民币基础货币发行机制的规范化，形成完善的人民币回流机制，使人民币基础货币在封闭式循环中运行。再围绕此目标，讨论汇率市场化、构建利率体系等问题，促使人民币稳步国际化。
　　从央行资产负债表的国际对比来看，一方面，和其他央行相比，中国央行所持有的政府债券资产占总资产比重过少，对资产的买卖比较被动。中国央行的国外资产主要是外汇储备，其买卖的决策权掌握在外贸部门和国外手中。中国的货币政策主要还是负债管理，在外汇资产变化时，负债方结构只能被动调整。另一方面，人民币的信用基于国外信用而不是基于中国国家信用。美国和日本的公开市场业务主要买卖国债，向市场投放或回笼基础货币，货币发行机制是以国债支撑的。而我国央行的公开市场业务主要是买卖央行票据，并不是买卖国债，这种“外汇资产―人民币”的货币发行体制，货币发行和自我约束机制也有很大不同。
　　货币发行方式不同，货币政策的基础不同，其操作方式和效果也大不同。可以将世界各国的货币发行机制分类为三种：美元（完善的市场）、欧元（完美的条约），以及广大发展中国家采纳的盯住一揽子货币的汇率机制。美联储以美国完善的金融市场为基础，通过买进黄金、国债、资产抵押债券，或通过再贴现等方式发行美元；欧元区以共同条约的形式规定了货币投放的方法和标准，规定如果经济增长率、就业率和通胀率三个指标在预先设定的范围内，就向市场提供流动性，如高于预先设定的范围，就实行紧缩政策，减少货币投放量；如果低于预先设定的范围，就实行扩张政策，增加货币投放量。我国的货币发行机制就属于第三类，货币发行机制和汇率机制事实上是统一的。
　　2001年底加入WTO之后，我国的国际收支顺差持续扩大，外汇储备和外汇占款量急增，外汇占款迅速成为央行基础货币发行的主渠道。到2002年，基础货币发行增长过快的矛盾已变得异常尖锐。因此，央行从2002年下半年起开始发行一种全新的负债工具——央行票据，以冲销泛滥的流动性。而因结汇而形成的基础货币供应渠道，一直在人民币基础货币供应渠道中占据绝对统治地位。由外汇占款形成的基础货币投放，都是有真实经济活动或真实物品为基础的，不易形成严重失控的通胀。但这种实质上的物资本位的货币发行制度，存在没有充分讨论货币需求及其影响、没有办法准确界定商品、可能造成货币发行过多等弊端，可能引发资产泡沫型通胀。
　　从自我约束机制来看，买入外汇的货币发行方式，不是财政交易的结果，而是货币对经济运行的追认，可能陷入货币供给已过多却又不得不继续增加货币供给的困境。而国债发行则相对独立于经济运行，与经济运行之间没有直接必然的联系。因此，买入外汇的货币发行方式忽略了测算货币需求，使发行货币多于新增财富价值，其退出机制也存在不稳定性，国际收支持续顺差时造成基础货币的多发，而使流动性泛滥，持续逆差时，流动性将严重紧缩。
　　显然，我国目前的货币实践实际上还是货币交易数量说，假定所有货币量都与商品量相对应，所以要有货币流通与商品流通的相适应，由此推导出买外汇发行人民币，并以货币数量调控作为宏观调控的主要方式。美国等国家的货币理论则以货币交易余额说为基础，强调有相当一部分货币退出流通，而退出流通货币的多少影响物价水平。研究货币退出流通的原因就顺理成章地提出了货币需求，而要实现货币供给等于货币需求，就必须调节利率，这就要买卖国债，买入国债成为发行货币的依据，利率调控也成了宏观调控的主要方式。
　　可见，在现代货币理论中，没有货币发行要有物资保证这一说，也不追求货币流通与商品流通相适应。为此，构建人民币发行自我约束机制的最基本前提是实现国际收支的平衡，目前经常项目占GDP持续下降，资本项目甚至出现逆差，需要新的货币发行机制。一个可能的方向，笔者认为或许是转向政府依据本国信用发行国债，央行通过买卖国债在公开市场上调节货币量和利率。从长远来看，依国债发行有助于回收已过多发行的货币，这中间有两个重要转变：基于国家资产负债表发行货币，货币政策转向资产管理。从先后顺序来说，汇率改革需要先于利率改革，只有在解决了货币发行机制问题，才能推行利率市场化。