改革开放以来的货币超发有两种性质完全不同的情况:一种是银行结售汇制度实施前的1978-1994年；一种是1994年以来的情况。前者表现为整个社会的货币供应大大超过商品供应，市场物资短缺，容易形成高通胀和抢购。而流动性过剩型的货币超发尽管未引发高通胀，但过多的流动性流向资产市场，造成资产价格泡沫，引起股市、楼市及部分投资投机品大涨。解决我国货币超发的根本途径是实现投资率与储蓄率的平衡。
前段时间，有关货币超发问题引起了许多分析人士的关注。我国货币供应量对GDP比值达180%，不仅高于美欧等发达国家，而且也高于部分新兴经济体国家，居世界第一。出现这种情况，是因为投资高引起，还是由于投资低所致？是经济失衡的结果，还是经济失衡的根源？对这些问题有必要做深入分析。
货币超发是指货币供应量的增长超过经济增长的客观需要，形成超量货币。改革开放以来，我国货币供应量增长一直快于经济增长，尤其是1986年有货币供应量统计以来，我国货币供应量的增长速度年平均达21.6%；而同期经济增长速度为9.9%，假定货币流通速度基本不变，我国超量货币年均为11.7%。
超量货币对物价有什么影响呢？实证研究表明，我国的货币超发与物价变化存在相当高的相关关系，两者相关度达到76%。从长期均衡关系看，超量货币增速每提高1个百分点，会导致物价增速增加0.59个百分点。表面上，超量货币走势与物价起伏基本一致。但是，如果我们深入分析，发现改革开放以来的货币超发有两种性质完全不同的情况。一种是银行结售汇制度实施前的1978-1994年；一种是1994年以来的情况。
第一种情况下，我国货币的超发是一种信用膨胀性的货币超发，它的本质是超发的货币没有任何物质性保障，直接源于银行（包括中央银行）的信贷规模膨胀，主要表现是信贷增长大大快于存款的增长，形成大量贷差，中央银行的再贷款、再贴现是贷差的直接来源。
第二种情况是指由外汇占款而来的货币超发，主要特征是超发的货币有外汇储备作保障，超发的货币主要源于外汇占款，主要表现是银行存款增长快于贷款增长，社会表现为流动性过剩。中央银行资产负债表因收购外汇而迅速扩张，外汇占款项目增加很快
在银行结售汇制度实施以前，中央银行的资产负债表中，再贷款，再贴现是最主要的组成部分，汇率改革之前1993年时占全部央行资产的比重为72.1%，随后从1994年汇率改革之后一路下降，到现在2012年5月降至7.6%；相反，同期外汇资产占比从1993年的10.5%上升到84.5%。尤其是自2000年到2009年，大多数年份外汇占款以及外汇储备增长都高于基础货币增长。
其中外汇储备平均增长33.4%，外汇占款平均增长30.5%，基础货币平均增长17.3%。1993年时，我国中央银行资产负债表中的外汇资产不到1500亿元，仅占总资产的10.5%，而到2011年末时，外汇资产已近23.2万亿元，占总资产的比重达到82.7%。
比较这两种不同的货币超发，你会发现，前者是表现为整个社会的货币供应大大超过商品供应，市场物资短缺，容易形成高通胀和抢购，如1988年等年份，我国通货膨胀率高达18.8%；全国经常出现抢购性事件。
而流动性过剩型的货币超发则是表现为因出口太多，造成国内的货币供应（实质上应称为流动性供应）超过商品的供应，但这种超过不会引发抢购，因市场上商品供应总体丰富，通胀水平一般不会很高。如2000年以来，我国虽经过了几次通货上升，但总体物价从未超过8%，最高时为5.9%左右。
但这种过多的流动性会流向资产市场，造成资产价格泡沫，引起股市、楼市及部分投资投机品的大涨。如2003年以来，我国资产市场上的股市泡沫和房价上涨，就是这种类型的冲击所致。到2011年末全国商品房销售均价较2003年末增长127.9%，而
2003年与1997年相比，全国商品房销售均价仅增长18.1%。股票市场从2005年年底开始摆脱此前持续多年的低迷走势，
2007年10月上证综指达到历史高点6092点。
由于二种货币超发的性质不同，由此导致的通胀性质及治理方式也应有区别。我们把由纯信用膨胀而来的通胀称之为信用膨胀性通胀，而把由后一种由外汇占款等流动性过剩而形成的通胀称之为流动性过剩型通胀。由于这种通胀是由于中央银行纯货币信用过量供应而导致，且顺差太多而形成的流动性过剩而造成的通胀，我们可以称之为有物资保障性的通胀。
治理这种通胀不能依靠紧缩货币信贷和控制投资增长，相反，需要扩大投资去缩小与储蓄率的差距从源头上去减轻贸易顺差压力和过剩流动性来源。因此，需要宏观经济政策的综合配套和调整。否则，中央银行只能陷入被动的流动性对冲操作之中。不仅得不到有效治理，反过来还有可能为了控制通胀而导致经济增长放慢。当前我国经济运行走势就是这种情况。
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二、两种超发都源于投资冲击，但前者是投资超过储蓄所致，后者是投资低于储蓄而起 |
货币出于央行，但央行为什么要超发货币，则要深入到经济运行的机制中去寻找原因。在我国，中央银行未成立之前，人民银行作为国家唯一的银行（其他商业银行尚未分设），直接作为整个计划经济体制的一部分，负责为计划配套资金的职责，是货币发行服从经济计划。即使1984年人民银行作为中央银行专门行使央行职责后，人民银行作为整个政府的有机组成部分，也没有自身的独立性，只是在整个宏观调控体系中肩负货币政策调控职责。
由于我国央行体制的这种特殊性，我国的货币发行机制内生于一体化经济运行体制，基本由政府主导的基本经济政策决定，不能独立于这个体制成为类似欧央行和美联储的决策主体。因此，从总体上来看，我们还真的难以把货币超发的责任归因于央行。
那么，
什么才是货币超发的真正原因呢？在我看来，在我国特定体制下，我国货币超发的真正原因是投资与储蓄的失衡。我们知道，宏观经济平衡的基本条件是投资与储蓄平衡，即I=S。如果两者不平衡，无论是I>S，或I。
在改革开放初期，百业待举，但国民经济实力很弱，国民收入很低。除了消费后，能用来建设的储蓄很少。所以，那个时候所经常遇到的宏观经济问题是一要吃饭，二要建设，如何平衡吃饭与建设，即消费与投资的关系问题。为了加快国民经济建设，我国按照改革开放战略一方面着手国内经济体制改革释放生产力，另一方面实行对外开放，大力引进外资，弥补国内储蓄的不足。但引进外资又引出了如何把握外债的度，防止过度负债的问题。所以，那个时候的矛盾集中在消费、投资与外债三个方面。
要解决这一问题，关键是控制好国内消费和投资。由于消费具有刚性，所以投资的控制成为关键中的关键。但实际中，由于投资的热情很高，投资率往往大于储蓄率太多，一方面造成外债过多，即逆差过大，另一方面造成通胀，对居民进行强制性储蓄。因此，要防止通胀，关键要防止投资过度。在1994年之前，我们除个别紧缩年份由于投资控制，投资率小于储蓄率之外，其余年份基本上是投资率大于储蓄率，且偏离度越大的年份，也是贸易逆差，货币超量较多，物价较高的时期。
1994年之后的情况则完全不同。随着改革开放的成功，我国的经济增长速度很快，国民收入也迅速提高，国民储蓄率随着收入增长中边际消费率的下降而大幅上升。本来，随着储蓄率的上升，我们一方面应相应提高国内投资率，另一方面要转变外资利用政策，从过去的重数量转向重技术和质量。
但是我们的宏观经济政策却还是继续着改革开放初期的做法，一方面始终控投资，尤其是在经济过热的时候，另一方面刺激出口和外资引进，使国内储蓄与投资缺口拉大的同时，又有国外储蓄（外资）涌入，进一步加大我国的储蓄与投资的缺口。
比较1980年到2011年我国投资率、储蓄率与贸易顺差占GDP比重的变化可以发现，改革开放初期到1990年代中期，我国储蓄率与投资率大体平衡，有些年份投资率甚至超过储蓄率，如1980年代末及1990年代初，与之相对应的，物价在这一时期也出现了较大幅度增长。但之后储蓄率逐渐开始与投资率产生缺口，到2006、2007年，这种缺口一度扩大到10个百分点左右，而贸易顺差占GDP比重也出现较大幅度增长，并在2006、2007年前后达到峰值，这一时期也恰恰是外汇资产大幅增长，市场流动性过剩，通货膨胀形势严峻的时期（见表4）。
显然，造成我国货币超发的原因是由于经济运行中投资与储蓄的失衡。在90年代之前，是由于投资大于储蓄，在之后，则是由于储蓄大于投资。货币超发是经济失衡的结果，而非经济失衡的原因。
要从根本上解决货币的超发问题，关键是要处理好消费储蓄与投资之间的关系。
首先，要充分肯定投资驱动型经济增长模式在我国的客观必然性。改革开放以来我国经济的高速增长就是得益于这种有储蓄支撑的高投资。
经济增长到底从何而来，这是一个经济增长理论至今没有终结的问题。但从最古典的强调资本与劳动力的二元增长理论，到后来引入技术、教育、人力资本、制度等各种要素的现代增长理论来看，没有一个不强调资本的重要性，也没有一个引入消费作为经济增长的要素。
事实上，消费只是经济增长的归宿，一切生产都是为了消费，一切增长都是为了最终更多的消费。但是，在经济发展过程中，多少用于现在的消费多少用于未来的消费（即储蓄）却是一对矛盾。这对矛盾主要取决于经济主体的抉择；取决于宏观经济政策的调节。但无论如何，经济增长理论和欧美国家今天所面临的困境及我国持续三十年的高增长实践都表明，经济增长的真正动力是投资而非消费。
虽然决定各国经济增长的因素很多，有技术、资本、劳动力等各种因素，但其中，由储蓄率决定的投资率的高低是关键性决定因素。消费率高低是经济增长率高低的负决定因素。我国经济发展的良好表现及欧美国家当前所面临的经济困境恰恰说明投资的重要性及过度消费所带来的危害。
1978年以来，伴随着我国储蓄率的上升，我国的投资率也逐步提高，尤其是2000年以来，投资率上升得更快，2008、2009、2010年分别达43.9%，47.7%、48.6%。从1978-2011年，我国年均投资率保持在38%以上。计量分析表明我国投资率与GDP增速为正相关关系（1978年-2008年相关系数为0.42，1990-2008年为0.6）。
可以说，没有我国的高投资，就没有我国的高增长。而从当前全球低迷的经济走势及欧洲债务危机来看，越是消费过度，储蓄不高的国家，经济增长速度越低，债务危机最重。如到2009年时，希腊消费率为91%，储蓄率却仅有9.1%；西班牙消费率达到77.8%，储蓄率为22%；意大利消费率为76.2%，储蓄率为16.8%；葡萄牙消费率为82.9%，储蓄率为9.2%；爱尔兰消费率为68.6%，储蓄率仅有2.4%。美国也是面临同样的问题。消费率大大超过储蓄率，支持不了国内投资所需，被迫负债。如美国2009年时消费率达到了88.6%，储蓄率仅有11.5%。
其次，我国消费率的不断下降不是因为投资率的不断提高，相反，是消费率随经济发展阶段的演变而不断降低后，储蓄率的不断上升为投资率的不断提高提出了要求，提供了条件。
从改革开放初期到上世纪90年代中期，我国的储蓄率往往小于投资率，这有两方面原因，一是经济发展的起飞时期，边际消费倾向往往随着收入的增加而提高，所以储蓄率不可能太高（如表4），二是改革开放初期储蓄跟不上百废待兴的投资需要。所以在这个时期储蓄不足，要大力吸引外资来补充国内储蓄，以满足投资需要。但国内储蓄加上外来储蓄往往满足不了更大的投资需要，所以那个时期宏观调控所面临的首要问题是控制消费扩大储蓄，控制投资，防止与储蓄过分失衡造成国民经济过分对外负债的问题。
如果说，那个时期确实存在投资大于储蓄，投资率太高，造成经济过热，通货膨胀，投资挤消费的问题。但是，90年代之后，我国的宏观经济更多的是面对储蓄高过投资的问题。从1994年之后，我国没有出现过一个年份的投资率高过储蓄率的情况。相反，是由于国内投资未能完全转化国内储蓄，造成储蓄外流，形成出口驱动型经济，即国民经济的平衡与循环，依赖越来越高的出口来支撑。最高时的净出口占比达10%以上。这种经济当然是不可持续的。因为它违背了经济增长和国际贸易的本质，是为了扩大国内消费，为国民福利最大化的目的。
之所以出现这种情况，是由于随着我国国民收入的不断提高，我国居民的边际消费倾向开始不断下降。加之体制改革中国有企业改制的成功和非公有制的大发展导致改革红利的释放及人口红利的叠加，我国的储蓄率不断上升,这为我国的投资率上升提出了要求，准备了条件。
随着我国储蓄率的快速上升，我国的投资率也在快速上升，相对其他国家而言不算低，但由于投资率始终没有赶上储蓄率的变化，相反，每次的宏观紧缩仍在延续过去的做法控制投资，使投资承受首当其冲的调控冲击，使我国的储蓄率始终高过投资率，导致两者间长时间存在较大缺口。
1997年东南亚金融危机期间该缺口达到3.5个百分点，自2000年以来，尤其是2003年以后储蓄率与投资率的缺口呈现扩大趋势，到2007年金融危机前两者缺口已经扩大到10.7个百分点，之后在国家促进投资政策拉动下虽再次缩小，但仍然保持在5到6个百分点。我国3.3万亿高额的外汇储备及长期面临的流动性过剩就源于这种缺口（扣除净资本流入因素）。因此，这个时期我国的问题已经不是投资挤占消费的问题，而是居民消费之后的储蓄没有制止转化为国内投资，造成国民储蓄过度外溢的问题。
第三，我国投资率的上升不仅没有挤消费，也没有挤劳动者的收入，相反，投资有利于促进就业，提高劳动者收入，降低资本平均收益率，最终提高劳动要素占比，促进消费。
我们知道，资本的动力是利润，利润率越高，资本投入就越大。资本回报率长期处于高处，恰恰说明，我国还处于资本相对劳动力均处于稀缺的优势地位，反映的正好是投资不足，还需要继续扩大投资。直至资本相对劳动力资源优势的减弱，劳动力要素就趋贵，劳动者的收入占比就会提高。
改革开放以来，我国劳动力的成本呈上升趋势，劳动者的报酬在不断提升，尤其是近几年来更为迅速（见图3），正好反映了我国资本相对劳动力优势的减弱。但我国的资本积累远没有达到失去吸引力的阶段。1979-1992年我国的资本实际回报率平均为25%，1993-2005年为20%左右。至今也仍处于二位数水平。显然资本回报还是有相当吸引力。
我们还需要大力鼓励投资，鼓励投资创业，进一步提高就业水平，进而实现提高劳动者收入和消费的目的。因此，扩大劳动者收入的有效途径不是行政性提高最低收入，不是降低投资率，也不是人为地去用行政手段分配资本所得与劳动所得，而是相反，提高投资率，扩大就业。提高消费率的最有效办法不是政策刺激消费，而是鼓励投资，扩大就业，提高劳动者收入，最终实现消费的有效提高。
第四，解决我国货币超发的根本途径是实现投资率与储蓄率的平衡。
我国宏观经济的核心问题过去是储蓄小于投资的问题，现在是储蓄大于投资的问题。这种储蓄与投资的内部失衡是在一定的体制和政策作用下转化为货币超发的：一是央行的非独立性，使货币闸门容易为宏观经济政策目标所左右；二是滞后的宏观经济政策调整在加剧失衡。
如1990年代中期以来，我国滞后的投资政策、外贸政策、外资政策和汇率政策在加剧国内投资与储蓄的失衡。因为我国的宏观经济条件在1990年代末期以来已经发生了非常深刻的变化。之前面临的储蓄缺口、外汇缺口已经被储蓄剩余和外汇剩余所取代，过去为解决这二大缺口而出台的一些政策理应调整和取消，但是，我们没有。
相反，我们面对过剩的储蓄还在控制投资，我们面对过多的顺差还在限制进口，鼓励出口；我们面对过剩的外汇还在限制外汇使用，鼓励出口创汇；我们的结售汇政策又把国际收支与国内的货币发行机制联通起来。最终，国内的失衡转化为国际收支的外部失衡，这种外部失衡又在滞后的结售汇政策作用下转化为更严重的内部失衡，即流动性过剩压力和通货膨胀，最终国内经济陷入控通胀与保增长的交替循环之中。这就是我国过去几年来的现实，也是当前的困难。
显然，要从根本上解决我国货币超发的问题，我们必须围绕投资与储蓄之间的平衡对一些政策措施进行重大的调整和优化。具体来说，在宏观政策的指导思想上，要立足国内平衡，围绕国内储蓄水平的高低，调节好投资率，既不能使之太高，高出国内储蓄及外债承受能力，又不能使之太低，导致过度输出而牺牲国民福利，引起外部摩擦。
在投资政策上，基于目前我国的储蓄率足以支持更高的投资，要尽量鼓励投资，适度提高投资规模使之与储蓄率相适应，同时优化投资结构（主体与投向结构），提高投资效率；在外贸外资政策上继续朝着今年以来正确的调整方向扩大对外开放，鼓励大进大出，进出平衡；在银行结售汇和汇率政策上，要改革银行结售汇制度，切断货币发行与银行结售汇之间的联动关系，走向市场交易，由市场供求决定汇率，央行职责是维护汇率的基本稳定，防止大起大落，过分波动。