最近几年，人们在探寻通货膨胀的根源时，常常用到“货币超发”这一概念。有的人通过实际GDP累计增幅与广义货币（M2）存量累计增幅对比来解释近些年的高通货膨胀，指出通货膨胀的源头在于“货币超发”。但是，这种观点也受到了一些批评和反驳，其中，央行行长周小川在新著《国际金融危机：观察、分析与应对》中提出的批驳最为引人注目。
　　周小川认为，“货币超发”这个提法接近上世纪六七十年代时所谓“非经济发行”，是一个过时的概念。因为今天货币供应不仅是满足实物经济的需要，还需满足服务业及金融市场的需要。将货币超过实物经济需要的发行作为通货膨胀的根源是不正确的。笔者部分认同周小川对货币超发这个概念的批评，但在我看来，概念上的不够完美和度量上的不够准确，不能成为切断货币信用与物价上涨之间联系的理由。对所有试图淡化通胀货币根源的企图，笔者都不敢苟同。
　　显而易见，“货币超发”说的理论基础是货币数量论。根据费雪方程式MV=PY，货币流通速度固定，货币量直接决定名义GDP，货币量超过需要则名义GDP大于实际GDP，此时必定出现总体物价水平上涨，即出现通货膨胀。在1950年代弗里德曼提出的现代货币数量论中，结论与此相似，货币流通速度也是固定的。“货币超发”最直白的说法是，如果实际GDP增长10%，货币量增长25%，那么通胀即为15%。这种表述显然过于简单化了，没有考虑到货币数量论本身的粗陋之处。
　　事实上，货币数量论的可靠性一直面临多方面挑战：一是随着金融业发展和金融创新大量增加，货币的定义和外延变得日益模糊。日益繁多的金融工具充当或部分充当了货币的交易、投资功能，但传统的货币供应量统计不包括这些日益增多的新工具；二是货币流通速度并不是固定不变的（繁荣时期速度加快，衰退时期速度变慢，有时会持续下降形成流动性陷阱，如近20年来的日本，只见货币量上升不见需求改善，更不见通胀）。三是货币在国际间频繁流动和替代使用，使流出国和流入国的货币量与GDP、物价关系失准，这在离岸金融中心城市更为明显。这样，货币量与物价间的关系不再像前述方程揭示的那样稳定可靠了。
　　货币数量论应用到中国的环境中，还遇到两个额外的问题。其一，中国由计划经济向市场经济转轨过程中，原来不通过市场交易的领域逐步市场化（最典型的是土地），这就需要更多的货币来媒介其交易，即中国经济存在一个货币化过程；其二，中国的投资市场不发达，居民部门的储蓄大多存在银行，体现为储蓄存款，而储蓄存款作为准货币是计入广义货币，即M2之中的，而且占有相当高的比例。上述两因素是中国的M2/实际GDP比率一直偏高，且逐步上升的部分原因。
　　我们再看看货币数量论在实际中的运用。1979年之前，美联储主要关注利率，1979年保罗·沃尔克上台后以弗里德曼理论为依据，通过控制货币量目标迅速地控制住了物价。但有人指出，从利率目标转向货币量目标只不过是为了降低政治上的阻力，因为深受通胀折磨的老百姓更愿意尝试一种新理论，事实上，当沃尔克紧缩货币供应时，利率迅速上升到两位数，最高达20%。虽然紧缩货币供应的效果与直接提高利率无异，但后者在当时政治阻力更大。由于货币数量与总体经济之间的关系变得越来越不稳定，美联储于1993年正式放弃了货币数量目标，转而下锚于联邦基金利率。此后，虽然美联储继续公布货币量统计数据，但金融市场几乎不去理会，经济学家们几乎将全部的重点放在分析基准利率和收益率曲线上。这种情况直到此次金融海啸发生后才有所改变，伯南克实行非常规货币政策，分析美联储的资产负债表才重新成为经济学家们的一个重点。
　　由此可见，我们很难说美国曾经很认真、很机械地根据货币数量论实施过货币政策。连弗里德曼晚年也对自己的学说产生过疑惑，抱怨他的理论不准了。同样，基于中国的两个额外情况，要机械地按照货币数量公式来制定货币政策肯定也行不通。以M2与GDP的对比来判断货币政策是偏松了，还是偏紧了，肯定是过于简单了，从方法论上看是不够严谨的。
　　那么是否就此得出结论：货币数量论毫无用处，M2增长率与通货膨胀之间没有关系，M2多少都是一个无所谓的事情呢？绝对不是！虽然货币数量论在计量层面上大致是失效了，但货币数量论的基本逻辑，或者说其经济思想并没有失效，在其他因素不变（这点很重要）情况下，货币供应与物价之间的同向关系是明确的。如果金融结构基本不变，货币量增加超过货币化的需要，通胀就成为必然。即便在短期内过多货币主要流向金融部门，仅体现为资产泡沫，但资产泡沫最终会转化成通胀。如果时间足够长，资产泡沫和通胀还可能形成相互激荡的局面。
　　从基本逻辑来看，通胀和泡沫只有一个根源：货币信用过度。你可以批评弗里德曼的货币数量方程不准，但你无法否认“一切通胀都是货币现象”这一结论。事实上，这句话应该成为公理。我们完全可以遵循傻瓜方法，即只要发生了不合意的通胀，就可以认为是货币信用环境过于宽松了。
　　因此，关于中国是否存在“货币超发”，不能抓住定义和计量这种技术性层面的瑕疵不放，而应该把握更核心的逻辑。在仅从货币量判断有可能失准的情况下，应该借助价格指标（利率）和信贷指标。中国央行在执行货币政策时，既管货币数量，又管法定利率（价格），还管信贷，这些年不仅货币量增长惊人，其它两个指标也显示货币环境相当宽松。2003年1月至2012年9月，实际利率（1年期存款利率减CPI）为正的共有54个月，而为负的共有63个月，也就是说，过去十年，老百姓在大部分时间内都面临着负利率的环境，而这还没有考虑到CPI统计上的低估。同期内，中国信贷余额增长了48万亿，增幅为267%。如果我们把货币量、实际利率、信贷量几个指标综合起来，以消除“货币超发”术语上的不够准确，我们无法否认中国货币环境过于宽松这一事实。
　　不停地讨论超发的概念是否科学，有没有超发，甚至为“超发”寻找各种合理依据，更像是口水战。如果被这些技术层面问题所束缚，货币政策与经济表现之间关系这一核心命题就有可能偷偷地被转移掉。这是应该保持警惕的。