与二季度货币政策执行报告相比，央行上周五（11月2日）发布的三季度货币政策执行报告出现了一些新的变化：央行这次提出了“加强预调微调”，而不是之前的“适时适度预调微调”；另外，提出要把握好经济增长、物价稳定和风险防范三者的平衡，重在保持货币环境的稳定。
　　央行货币政策的这些新变化意味深长，传达了多种积极信号。
　　强调“加强预调微调”，意味着货币政策依然是为了稳定经济增长。当前中国经济触底回升态势已基本确认，工业企业经营出现明显转机；10月PMI指数从收缩状态再次进入扩张区间；固定资产投资以及工业增加值走出了触底回升态势；9月出口增长率也从8月的2.7%上升至9.9%，这些都是中国经济增长的动能企稳回升的迹象。但是，外在情势变化对明年出口仍存在不利因素。在市场需求方面，欧洲经济仍不乐观，欧债危机根本解决遥遥无期；美国经济的温和复苏因总统大选结束及明年初财政悬崖很可能中断甚至反转。因而明年欧美两大出口市场较今年更不乐观。更何况，自美联储启动QE3以来，国际热钱再次涌向国内，人民币重回升值趋势，10月人民币对美元升值幅度近1%。QE3可能引发的后续热钱效应，再加上美国总统大选辩论再次激起美国主张应施压人民币升值的情绪，预料明年人民币升值压力将加大，对我国出口的负面影响将随之升高。正是考虑到这些复杂因素的存在，中国经济回升力度可能不会很大，且充满不确定性，所以央行强调“加强预调微调”意在稳增长。这也就是周小川此前所说的，货币政策必须保持弹性，在应对严峻外部环境时，必须具有前瞻性。
　　提出“保持货币环境的稳定”，意味着央行可能在接下来会更多地考虑实体经济对货币的需求。此前原央行副行长吴晓灵不止一次地表示，中国眼下不缺钱，缺少的是如何将资金引入实体经济中去。眼下，“稳增长”所需要的资金已得到满足，9月社会融资总量增加1.65万亿元，固定资产投资项目资金来源显著改善，实体经济所需要的资金还是能得到满足的，而且这样定向性更好。
　　由当前的形势出发，笔者认为，年内以至未来一段时间内，我国货币政策依然会保持稳健，政策微调将主要由公开市场操作来承担，通过灵活的逆回购操作来取代降息、降准的方式调节市场流动性。央行为何坚持选择谨慎的货币政策操作？易纲副行长的一番表态可能有助于我们理解央行的思路。10月14日，在日本东京举行的IMF秋季年会“Per Jacobson讲座”上，易纲引用周小川的文章《2000年以来中国的货币政策》阐释了中国央行的四大政策目标，依次是控制通胀风险、支持经济增长、促进就业以及维持经济内外平衡，其中控制通胀为首要任务。由此来看，正是因为出于对未来通胀的忧虑，央行的货币政策才会显得如此保守。9月CPI同比上涨1.9%，PPI同比下跌3.6%，从广义上看，中国经济正处于经济减速所带来的通缩区间。但若考虑到一些长期通胀因素，以及玉米及大豆价格上涨向下游传导至猪肉价格，中国经济所面临的“滞胀”压力并不可掉以轻心。
　　事实上，更为重要的原因可能在于，中央与地方的关系以及各级政府的投资饥渴症对央行构成的约束。各地的地方政府当下正热切地想要推动当地经济增长，都希望能尽可能地加大投资和出口。易纲对此表示，作为央行，需要随时提醒中央和地方政府注意通胀隐患，提醒他们有资源制约、产能制约、环境制约以及能源制约。央行有必要提醒所有人“高质量的增长才是最好的、最可持续的增长”。由是观之，将“调结构”与“稳增长”综合考虑，可能是央行谨慎从事的真实原因。周小川行长在近期出版的新著《国际金融危机：观察、分析与应对》中就指出，中国货币政策是多目标的，有些目标的实现也需与政府部门密切配合。“总体看，不管未来会怎么发展，至少在现阶段，当前这个体制是符合中国国情的，也是被实践证明行之有效的。”
　　还有一个细节不容忽视，就是外汇占款的动向也使得中国货币调控力度正发生微妙变化。央行的数据显示，9月我国金融机构外汇占款在7月、8月连续两月负增长后首次正增长，且月增长规模达1306.79亿元，创出今年以来的月度次高。显然，如果外汇占款未来继续保持大幅正增长态势，那在逆回购规模持续缩减后，为回收市场过于充沛的流动性，正回购或将取代逆回购重新登场；如果外汇占款在9月高增长后重回低位运行状态，贸易顺差继续收窄，那么，小幅逆回购将继续在增加市场流动性上扮演重要角色。
　　如此看来，央行三季度报告的变化主调其实是不变：当前的货币政策不能因为刚有了一些脆弱的复苏信号就掉头转向，下一步的宏观政策只能稳健。可以这样说，在国内短期向好和外围环境持续堪忧的情况下，货币政策或将“安内以攘外”。