国家统计局公布的数据显示，2012年9月消费价格指数(CPI)和工业生产者出厂价格指数(PPI)双双下行，CPI继7月份后同比再次降至2%以下，PPI则出现了连续7个月的同比负增长。GDP增速更是连续7个季度持续下行，2012年第三季度进一步降为7.4%，成为自1998年第二季度出现7.2%低速增长以来的次低水平。
　　面对经济持续下行态势，中央政府更加突出强调全面落实稳增长的各项政策措施，但多数企业、特别是中小微企业仍感融资成本继续居高不下，资金供求结构性矛盾依旧十分突出，企业生产经营环境仍然明显偏紧。根据央行公布的数据，在经历了数月下降后，到9月末我国广义货币(M2)余额94.37万亿元、同比增长14.8%，狭义货币(M1)余额28.68万亿元、同比增长7.3%。虽然M2增长率略高于去年同期水平，但M1增长率过低，这种现象恰与我国现阶段客观存在的繁荣期M1增长率高于M2、衰退期M2增长率高于M1这样一条规律高度一致，且两项指标均低于与7.5%的经济增长目标相适应的理论值。这也是为什么到目前为止我国众多中小微企业仍感资金紧张和融资难、融资贵的一个重要原因。然而，中小微企业的上述感受及其面临的实际困难，不仅在央行的“货币当局资产负债表”上得不到直接反映，就是在“金融机构人民币信贷资金平衡表”上也很难得到应有反映。例如，在“金融机构人民币信贷资金平衡表”上，到9月末人民币贷款余额61.51万亿元、同比增长16.3%，9月新增人民币贷款6232亿元、同比多增1539亿元。为缓解中小微企业的实际资金需求压力，央行采取了逆回购等灵活投放流动性措施，仅9月份就进行了8次、总额高达9720亿元的逆回购操作，净投放资金达3650亿元。1～9月社会融资规模也达到了11.73万亿元，其中人民币新增贷款6.72万亿元，同比多增1.04万亿元。这些统计指标给出的是信贷增长较快、流动性相当宽裕、此间市场货币投放量并不算少的信号。然而，众多中小微企业并未因此而得到更加充裕的融资便利，融资成本仍然相当坚挺。
　　导致上述矛盾结果的原因很多，既有诸如中小微企业贷款抵押能力较弱从而不易及时得到银行贷款的问题，又有直接面向中小微企业的商业银行贷款业务还无法涵盖所有迫切需要资金的中小微企业问题，还有逆回购等技术性流动性释放手段很难正面惠及和有效解决中小微企业融资难的问题，等等。但分析表明，当前迫切需要引起我们高度重视和进一步深入讨论的是，一个时期以来坚持实行的通过提高存款准备金率对冲外汇占款的货币投放机制，是否在客观上造成了国内企业、特别是中小微企业融资成本上升、市场流动性虽多但融资仍然不便利的问题？
　　我们的回答是肯定的。自1994年实施外汇并轨以来，我国的货币投放机制便开始出现微妙变化，通过外汇占款实现的货币投放逐渐成为我国基础货币投放的一个重要渠道。随着我国外汇储备规模的不断扩大，特别是在我国外汇储备超过万亿美元之后，这种货币投放就与传统的信用投放发生了矛盾，并由此形成了一种外汇“被动储备”和货币“被动投放”并存的格局。这种格局的一个突出特点是借助较高的法定准备金率抑制商业银行持有的信贷头寸，以此对冲因外汇高储备所形成的外汇占款，最终实现基础货币的间接释放和达到市场流动性供求的间接平衡。经过几年的实践，这种货币投放机制的弊端已经十分明显。
　　第一，通过较高法定准备金率对冲外汇占款，维系的是一种有利于国外财富增益、有损于国民财富增值的利益分配关系。加入WTO以来，我国外汇占款增量占中央银行基础货币增量的比例越来越高，2005年突破100%，达到了110%。随后几年持续上升，2009年更是达到134%。外汇占款甚至已经成为我国货币创造的主渠道。在黄金非货币化和美元与黄金完全脱钩的大背景下，以外贸顺差为基础的外汇储备的快速累积，不仅造成了我国外汇的“被动储备”，而且强化了我国居民的“被动储蓄”，同时还带来了我国储备资产的持续贬值和国民财富的大量流失。我国外汇的被动储备越多，我国国民财富的体外循环势能就越大，我国对外被动输送的利益也就越多，我国国民福祉因此受到的损害也就必然越来越严重。近年来在国际市场出现的中国制造产品在外国市场上有价格明显低于国内市场价格的现象，就生动地说明了这一点。
　　第二，通过较高法定准备金率对冲外汇占款，还在一定程度上造成了国内市场资金供求的结构矛盾，加剧了地区经济发展的不平衡。众所周知，增量人民币的供给主要由银行信贷创造的存款、银行购买债券或其他资产创造的存款以及外汇占款三部分组成。准备金率的高低决定着商业银行的贷款创造及其能力的大小。准备金率越高，货币乘数越低，商业银行的贷款创造能力就越低；反之，就越高。商业银行通过贷款创造货币的过程并不会带来过高的企业融资成本。但是，当货币的创造是通过较高法定准备金率对冲外汇占款这样一种机制实现的时候，货币的投放和市场流动性的形成就发生了根本性变化。此时的企业所获得的贷款主要源于创汇企业的存款。在给定货币乘数的情况下，企业创汇形成的存款增加得快的地区，货币创造的活跃性也高，货币扩张能力也较强，企业融资需求较易得到满足；反之，则反是。这就不仅带来了国内市场资金供求结构的失衡，还加剧了地区经济发展的不平衡。
　　第三，通过较高法定准备金率对冲外汇占款，容忍过高的外汇储备持有成本，必然伤害国内市场资金运用效率。根据央行公布的有关数据，我国储备资产对外投资收益扣减法定存款准备金账户利息及央票和正回购等货币工具成本后，大多年份外汇储备的净收益是负值，其长期平均收益率也仅相当于国内金融机构一年期存款基准利率，远低于国内金融机构贷款利率。这种情况表明，我国外汇储备的持有成本是高的、外汇储备的投资收益是低的。随着对冲规模的扩大，与提高准备金率有关的央行货币政策调控成本也必然进一步上升。不仅如此，通过外汇占款形成的基础货币投放，也给国内市场带来了较高的通货膨胀压力，从而使银行名义利率被迫维持在一个较高水平，结果便带来了企业、特别是中小微企业融资难、融资贵的困境，降低了国内市场资金的运用效率。
　　基于上述分析，我们认为，必须尽早把过高的外汇储备水平降低到合理水平，并由此把外汇占款对冲机制的作用降低到尽可能低的程度。
　　一是要坚决放弃盲目追求贸易顺差的倾向。要妥善处理稳增长与保出口的关系，防止经济下滑背景下各项鼓励出口的措施重新形成对低效率企业的过度保护。要把出口退税的重点全面转向技术研发与创新和高端设计与制造类企业及其产品。要拨出财政专款补贴高技术及其产品的进口。要全面放弃已经实行了近二十年的售结汇制度和购汇限制，同时加大通过财政补贴鼓励先进技术和设备、重要原材料和物资以及高质量生活资料进口的力度。
　　二是要鼓励出口企业积极主动地开展人民币结算，打开人民币国际化的对外贸易窗口。人民币先流动到境外是推广出口贸易人民币结算的前提条件。因此，要大力推进人民币的境外流动，降低境外客户获得人民币的成本，拓宽贸易伙伴国家和企业以及个人获得人民币的渠道，主动创造人民币计价结算机会。商业银行则应当主动跟进市场需求，积极开办人民币国际结算业务及其服务网点，开发与此相适应的金融避险工具，降低服务费率，提高服务效率，创造人民币跨境结算服务便利，推动人民币离岸市场发展，打开人民币国际化的对外贸易窗口。
　　三是要鼓励国内企业“走出去”，“以出助投”，释放外汇储备过多的压力。要尽快实现以储备投资为代表的资本被动流出向以海外新建企业和并购为代表的主动流出格局转变，引导外汇资本双向有序流动。要进一步简化企业办理对外直接投资的相关手续，降低“走出去”成本，通过鼓励企业“走出去”助推对外投资，提升国民资本的使用效率。要积极推进各种对外投资优惠资助和基金项目等资源的整合，重视和支持中小企业的对外直接投资，加大对其信息咨询和金融服务方面的支持力度。要着力鼓励纺织、轻工、家电、机械等行业优质企业向其他有条件的发展中国家投资建厂、转移国内过剩产能。要积极鼓励国内优质企业到海设立外生产流水线，实现企业从市场导向销售型向生产销售并重型转变。要鼓励国内商业银行加快海外市场布局，协助企业更好地克服“走出去”后资金紧张和当地融资瓶颈。
　　四是要探讨设立中国对外投资银行，盘活外汇储备资产存量。设立中国对外投资银行，为国内企业对外直接投资提供外币贷款融资服务，有助于最大限度地盘活外汇储备资产存量。对外投资银行设立之初，可将业务重点放在支持并购国外技术含量高、资产品质好的企业的资金需求上，也可积极开展国际市场投资汇兑风险违约掉期担保等等，以达到有效盘活外汇储备资产存量的近期目标，为人民币国际化远期需求奠定硬件基础。
　　综上所述，通过降低外汇储备及其占款，创造有利于存款准备金下调的货币市场环境，有利于改变当前实际上存在的有利于向大企业释放流动性、不利于向中小微企业释放流动性的非对称性货币创造与投放格局，能够有效增加面向中小微企业的直接贷款、降低其融资成本，从而有助于有效纠正我国宏观经济运行中存在的流动性表面充裕、实际紧张的弊症，并由此进一步提升我国国民经济运行的实际效率。可以预见，尽早采取上述措施，不仅可以有效避免经济增长率继续下滑倾向，而且有助于顺利实现短期稳增长、长期促发展的目标。（执笔人：刘迎秋、余慧倩）